Líkt og í febrúar var peningastefnunefndin klofin við vaxtaákvörðunina í mars síðastliðnum. Einn nefndarmaður af fimm hefði viljað lækka vexti um 0,25 prósentur en hinir fjórir kusu með óbreyttum vöxtum. Helstu rök nefndarinnar fyrir óbreyttum vöxtum í mars voru þessi:

• Verðbólga væri enn mikil og verðbólguvæntingar háar.
• Þótt hægt hefði á vexti innlendrar eftirspurnar undanfarið væru vísbendingar um að nokkur kraftur væri enn fyrir hendi.
• Ráðningaráform fyrirtækja hefðu aukist á ný, hlutfall fyrirtækja sem búa við skort á starfsfólki væri enn hátt, spenna á vinnumarkaði væri því áfram nokkur og atvinnuleysi lítið.
• Umsvif á húsnæðismarkaði væru enn mikil og íbúðaverð hefði hækkað undanfarið.
• Nokkrar líkur væru á að hagvöxtur í fyrra væri vanmetinn í nýbirtum tölum miðað við töluverða endurskoðun fyrri talna og því þyrfti að túlka nýjustu tölur varlega.
• Þótt það væri jákvætt að langtímakjarasamningur hefðu verið undirritaðir þá væri nokkur hætta á að fyrirtæki fleyttu launahækkunum að miklu leyti út í verðlag líkt og gerðist í byrjun síðasta árs.
• Það ætti eftir að koma í ljós hvernig aðgerðir í ríkisfjármálum yrðu fjármagnaðar, hver áhrif þeirra á eftirspurn yrðu og hvort útlit væri fyrir að aðhald í ríkisfjármálum myndi minnka.
• Enn væri þörf á að hafa háa raunvexti svo að verðbólga yrði ekki þrálát um langt skeið.
• Áhættan af því að taumhald peningastefnunnar væri of laust til að ná verðbólgu í markmið innan ásættanlegs tíma væri enn meiri en hættan af því að taumhaldið sé of þétt.

Rök Gunnars Jakobssonar fyrir lækkun vaxta:

• Staðan væri að mestu leyti svipuð og í febrúarbyrjun en að óvissan hefði minnkað vegna undirskriftar stefnumarkandi kjarasamninga á almennum vinnumarkaði.
• Raunvextir hefðu áfram hækkað hratt og þrengt frekar að heimilum og atvinnulífi.
• Áhrif fyrri vaxtahækkana ættu eftir að koma fram.
• Í ljósi stöðunnar og þeirra gagna sem lægju fyrir nefndinni væri rétt að hefja vaxtalækkunarferlið í smáum skrefum.

Hér má svo sjá ýmsa þá þætti sem nefndin leggur líklega sem lóð á vogarskálarnar við ákvörðunina í maí:

Tala hagtölur tungum tveim?

Nýlegar hagtölur eru í einhverjum skilningi tvísaga um stöðu hagkerfisins og nærhorfur. Annars vegar sýna þjóðhagsreikningar og hagvísar þeim tengdir að hagkerfið er að kólna nokkuð hratt. Þjóðarútgjöld, sem endurspegla innlenda eftirspurn, skruppu saman um ríflega 1% á seinni helmingi síðasta árs og hagvaxtartakturinn í fyrra snerist úr tæplega 9% vexti á fyrsta fjórðungi í tæplega 1% á lokafjórðungi ársins. Þá benda tölur um kortaveltu, nýskráningar bifreiða, utanlandsferðir og innflutning neyslu- og fjárfestingarvara til þess að samdráttur hafi orðið í einkaneyslu og a.m.k. sumum tegundum fjárfestingar á upphafsfjórðungi þessa árs.

Stjórnendum Seðlabankans hefur orðið tíðrætt um, og að okkar mati sett helst til mikla áherslu á, mikinn uppsafnaðan hagvöxt á árunum 2021-2023. Bæði er að vöxturinn er að hluta til afturbati eftir krappan samdrátt árið 2019 og eins hafa áhrif mikils vaxtar fyrir 1-3 árum síðan þegar komið fram í öðrum mælikvörðum sem horft er til. Endurskoðaðar hagvaxtartölur Hagstofu skýra þannig betur verðbólguþrýsting og spennu á ýmsum mörkuðum undanfarin misseri en fyrri tölur án þess að bæta endilega miklu við þá sögu. Til að mynda er nú betra samræmi milli fjölgunar vinnustunda og vaxtar en í fyrri tölum og framleiðni vinnuafls mælist því öllu meiri á tímabilinu en áður.

Á hinn bóginn er enn óneitanlega talsverð seigla bæði á vinnumarkaði og íbúðamarkaði. Atvinnuleysi er enn lítið og spurn eftir vinnuafli talsverð. Til að mynda töldu stjórnendur ríflega þriðjungs stærstu fyrirtækja landsins sig búa við skort á vinnuafli á fyrsta ársfjórðungi og þrjú af hverjum tíu fyrirtækjum gerðu ráð fyrir að fjölga starfsfólki á komandi fjórðungum. Hækkuðu bæði hlutföllin nokkuð milli mælinga.

Nýlegir kjarasamningar fyrir launþega á meirihluta hins almenna vinnumarkaðar voru heilt á litið jákvæðir fyrir verðbólguhorfur, bæði hvað varðar tiltölulega hóflegar prósentuhækkanir fyrir stóran hluta launþeganna og langan samningstíma. Það er hins vegar enn talsverð óvissa um hversu dýrkeypt aðkoma hins opinbera að samningunum verður í auknum slaka opinberra fjármála og eins er enn ósamið fyrir stóra hópa opinberra starfsmanna og hluta launafólks á almenna markaðnum. Vel getur verið að peningastefnunefndin vilji fá skýrari sýn bæði á heildar niðurstöðu kjarasamninga á vinnumarkaði og fyrstu áhrif þeirra samninga á verðbólguþrýsting áður en hún bregst við með lægri vöxtum.

Þá hefur bætt nokkuð í hækkunartakt íbúðaverðs á nýjan leik undanfarna mánuði og spurn eftir íbúðarhúsnæði virðist enn talsverð þrátt fyrir háa vexti á íbúðalánum og hert skilyrði um lántöku. Íbúðaverð á landinu öllu hækkaði um rúm 6% á fyrsta ársfjórðungi frá sama tíma í fyrra samkvæmt nýjustu mælingu Hagstofunnar en hægastur varð hækkunartakturinn rétt um 2% fyrir hálfu ári síðan. Þá hafa umsvif á íbúðamarkaði aukist talsvert að nýju síðustu mánuði samkvæmt nýjustu mánaðarskýrslu HMS. Er hluti aukinna umsvifa tengdur aðgerðum stjórnvalda til handa Grindvíkingum að mati stofnunarinnar.

Sem fyrr segir hafði peningastefnunefndin áhyggjur af því í mars hversu mikill þróttur væri enn á vinnu- og íbúðamarkaði og nýjustu gögn verða líklega ekki til þess að slá mikið á þær áhyggjur í bili.

Verðbólga hjaðnar en verðbólguvæntingar eru háar

Það var eflaust mörgum léttir að verðbólguspár fyrir apríl skyldu ganga eftir og 12 mánaða taktur verðbólgunnar hjaðnaði þar með úr 6,8% í 6,0%. Hefur verðbólga ekki mælst minni í tvö ár. Þá hjaðnaði verðbólgutakturinn einnig á alla undirliggjandi mælikvarða. Við teljum frekari hjöðnun framundan eins og við fórum yfir í nýlegu Korni. Hljóðar bráðabirgðaspá okkar upp á 5,5% verðbólgu í júní, tæplega 5% verðbólgu í árslok og verðbólgu í kring um 3% frá og með miðju næsta ári.

Seðlabankinn birtir nýja verðbólguspá í Peningamálum samhliða vaxtaákvörðuninni í maí. Verður fróðlegt að sjá hvort þar verður teiknuð upp svipuð mynd af verðbólguhorfum og í bráðabirgðaspá okkar, og eins hvort meðlimir peningastefnunefndar meti horfurnar það hagfelldar að hægt sé að fara að huga að lækkun vaxta í ljósi þeirra.

Í því ljósi er rétt að minna á þessa málsgrein úr síðustu fundargerð vegna vaxtaákvörðunar í mars:

„Skýrar vísbendingar þyrftu að koma fram um að verðbólga væri augljóslega á niðurleið til að hægt væri að lækka vexti og mikilvægt að vaxtalækkun hæfist á trúverðugum tímapunkti.“

Færa má rök bæði með og á móti því að þróunin síðan samrýmist þessu skilyrði meirihluta nefndarmanna og þar gæti ný verðbólguspá Seðlabankans skipt miklu.

Þótt verðbólgan sjálf sé á niðurleið er það skiljanlega verulegt áhyggjuefni peningastefnunefndarinnar hversu verðbólguvæntingar virðast enn háar á ýmsa mælikvarða. Verðbólguálag á skuldabréfamarkaði hefur til að mynda hækkað frá byrjun marsmánaðar þótt hluti þeirrar hækkunar hafi gengið til baka síðustu daga.

Að sama skapi eru lengri tíma verðbólguvæntingar heimila, stjórnenda fyrirtækja og aðila á fjármálamarkaði enn háar þótt þær hafi lækkað nokkuð frá hágildum í tilfelli heimila og fyrirtækja. Nýjar mælingar á verðbólguvæntingum á fjármálamarkaði munu koma á borð nefndarfólks fyrir maíákvörðunina en líklega hafa þau eingöngu mælingar frá fyrsta fjórðungi að styðjast við í tilfelli heimila og fyrirtækja.

Það er aftur á móti fylgifiskur lausbeislaðra (e. untethered) verðbólguvæntinga að þær sveiflast meira með skammtímatakti verðbólgunnar og nærhorfum um verðbólgu en ella. Því er ekki ólíklegt að næstu mælingar á slíkum væntingum verði hagfelldari í ljósi þess að hægt hefur á 12 mánaða verðbólgutaktinum miðað við nýjustu verðbólgumælingu. Miðað við þau gögn sem nú liggja fyrir má hins vegar gera ráð fyrir að meðlimir peningastefnunefndar líti frekar á mælikvarða á vænta verðbólgu sem rök fyrir óbreyttum vöxtum en hitt.

Hæstu raunvextir í háa herrans tíð

Þótt stríðið við verðbólguvæntingarnar gangi ekki nema miðlungi vel hjá peningastefnunefndinni hefur Seðlabankanum orðið betur ágengt í að þrýsta upp raunvaxtastigi til skemmri og lengri tíma. Raunstýrivextir eru til að mynda að nálgast 4% miðað við einfalt meðaltal mælikvarða á vænta verðbólgu og hafa ekki verið hærri síðan í upphafi síðasta áratugar. Eins og sjá má af myndinni voru raunstýrivextirnir almennt talsvert neikvæðir allt frá því faraldurinn skall á og fram á haustið 2022. Þeir hafa því hækkað um 6-7% á undanförnum tveimur árum miðað við fyrrnefnt meðaltal, sem endurspeglar algeran viðsnúning í peningalegu aðhaldi.

Þá hafa langtíma raunvextir einnig hækkað umtalsvert síðustu misserin miðað við kröfu á skuldabréfamarkaði. Til að mynda var krafa til 10 ára á vaxtaferli verðtryggðra ríkisbréfa rétt um 0,5% fyrir tveimur árum síðan en hefur í apríl að jafnaði verið tæp 2,7%.

Það fer svo eftir mati Seðlabankafólks á nauðsynlegu aðhaldsstigi í ljósi stöðu hagkerfisins sem og frávika verðbólgu og verðbólguvæntinga frá markmiði hvort aðhaldið á þessa mælikvarða er hæfilegt. Þess má geta að í QMM þjóðhagslíkani Seðlabankans hafa hlutlausir raunstýrivextir verið settir í kring um 1,3% undanfarin ár. Trúlega er þó peningastefnunefndin svipaðrar skoðunar og við, að rétt eins og í öðrum löndum hafi þetta jafnvægisvaxtastig líkast til hækkað undanfarið eftir linnulitla lækkun áratugina á undan.

Vextir lækka...á endanum

Í ljósi þróunar undanfarinna mánaða og eins með hliðsjón af nýlegum áherslum peningastefnunefndar höfum breytt langtímaspá okkar fyrir stýrivexti nokkuð. Teljum við að vaxtalækkunarferlið muni tefjast miðað við fyrri spár og að vextir á hverjum tíma næstu misserin verði heldur hærri en til að mynda í þjóðhagsspánni sem við birtum í janúarlok.

Við erum þó enn þeirrar skoðunar að vaxtalækkun sé í kortunum fyrir árslok og að lækkunarferlið muni halda áfram næstu árin. Gangi spár okkar um verðbólgu og efnahagsþróun eftir gerum við ráð fyrir að vaxtalækkunarferlið hefjist með 0,25 prósenta vaxtalækkun á 3. ársfjórðungi en á þeim fjórðungi er ein vaxtaákvörðun á dagatali Seðlabankans, þann 21. ágúst. Á lokafjórðungi ársins eru svo tvær vaxtaákvarðanir á dagskrá og gerum við ráð fyrir að vextir verði lækkaðir um a.m.k. 0,25 prósentur til viðbótar á þeim fjórðungi. Miðað við þetta myndu stýrivextir verða komnir í 8,75% í árslok.

Á næstu árum teljum við líklegt að vaxtalækkunarferlið haldi áfram í kjölfar hjaðnandi verðbólgu og kólnandi hagkerfis. Gætu stýrivextirnir verið komnir á bilið 6,0 – 6,5% í árslok 2025 og í 5% á seinni helmingi ársins 2026. Óvissan um þessa þróun eykst svo vitaskuld jafnt og þétt eftir því sem lengra er spáð fram í tímann enda hafa síðustu ár fært okkur heim sanninn um hversu snarlega aðstæður geta breyst bæði á heimsvísu og hérlendis.

Lagalegur fyrirvari

Skýrsla þessi er tekin saman af Greiningu Íslandsbanka hf. (Íslandsbanki).

Upplýsingar í skýrslu þessari eru upprunnar frá innlendum og erlendum upplýsinga- og fréttaveitum, sem taldar eru áreiðanlegar, ásamt opinberum upplýsingum, eigin úrvinnslu Greiningar og mati á hverjum tíma. Upplýsingarnar hafa ekki verið kannaðar sjálfstætt af Íslandsbanka og ábyrgist bankinn ekki nákvæmni upplýsinganna, áreiðanleika eða réttmæti þeirra. Skoðanir höfunda geta breyst án fyrirvara og ber Íslandsbanka ekki skylda til að uppfæra, lagfæra eða breyta skýrslunni við breyttar forsendur.

Skýrslan er einungis birt í upplýsingaskyni og skal því ekki litið á hana sem ráðleggingu/ráðgjöf um að ráðast eða ráðast ekki í tiltekna fjárfestingu eða tilboð um að kaupa, selja eða skrá sig fyrir tilteknum fjármálagerningum. Íslandsbanki og starfsmenn bankans bera ekki ábyrgð á viðskiptum sem kunna að vera gerð á grundvelli þeirra upplýsinga sem fram koma í skýrslunni. Þeim aðilum sem hafa hug á viðskiptum er bent á að leita sér sérfræðilegrar ráðleggingar og kynna sér vel hina ýmsu fjárfestingarkosti sem í boði eru. Fjárfestingum fylgir ávallt fjárhagsleg áhætta og ber m.a. að hafa í huga áhættu vegna alþjóðlegra fjárfestinga og gengisflökts gjaldmiðla. Fjárfestingamarkmið og fjárhagsstaða fjárfesta er mismunandi. Bent skal á að árangur í fortíð er ekki trygging um árangur í framtíð.

Skýrslur og aðrar upplýsingar sem berast frá Íslandsbanka eru einungis ætlaðar til einkanota. Hvorki má afrita efnið, vitna í það né dreifa því, í heild eða að hluta, án skriflegs leyfis frá Íslandsbanka.

Skýrsla þessi er stutt samantekt og ber ekki að líta svo á að í henni sé að finna allar tiltækar upplýsingar um þau viðfangsefni sem hún fjallar um.

Eftirlitsaðili: Fjármálaeftirlitið (www.fme.is).

BANDARÍKIN

Skýrslu þessari eða afritum hennar má ekki dreifa í Bandaríkjunum eða til viðtakenda sem eru bandarískir ríkisborgarar í andstöðu við takmarkanir sem kveðið er á um í bandarískum lögum. Dreifing skýrslunnar í Bandaríkjunum kynni að teljast brot á þeim lögum.

KANADA

Upplýsingarnar í skýrslu þessari eru ekki ætlaðar til dreifingar eða útbreiðslu með neinum hætti í Kanada og því ber ekki að líta á þær sem fjármálaráðgjöf eða ráðleggingu um fjárfestingar í skilningi kanadískra verðbréfalaga.

ÖNNUR LÖND

Lög og reglugerðir í öðrum löndum kunna einnig að takmarka dreifingu skýrslu þessarar.