Við síðustu stýrivaxtaákvörðun í byrjun febrúar var alger samhljómur meðal meðlima peningastefnunefndar um þá 50 punkta vaxtalækkun sem Ásgeir Jónsson seðlabankastjóri lagði til. Smærra 25 punkta lækkunarskref var þó einnig rætt á fundum nefndarinnar í aðdraganda þeirrar vaxtaákvörðunar, líkt og kemur fram í fundargerð fundanna.

Á febrúarfundunum var rætt um að raunstýrivextir hefðu hækkað frá síðasta fundi nefndarinnar í nóvemberlok. Því væri svigrúm til þess að lækka nafnvextina án þess að raunvaxtastigið yrði lægra en það var í lok nóvember. Nefndin virtist einnig nokkuð samhljóða um að peningalegt taumhald þyrfti áfram að vera allnokkuð ef takast ætti að koma verðbólgu niður í 2,5% markmið á komandi misserum.

Framsýna leiðsögn peningastefnunefndarinnar í febrúar var hlutlaus en varfærin og hljóðaði svo:

Þótt verðbólga hafi hjaðnað og verðbólguvæntingar lækkað er enn verðbólguþrýstingur til staðar. Það kallar á áframhaldandi þétt taumhald peningastefnunnar og varkárni við ákvarðanir um næstu skref. Við bætist aukin óvissa í alþjóðlegum efnahagsmálum.

Mótun peningastefnunnar næstu misseri mun sem fyrr ráðast af þróun efnahagsumsvifa, verðbólgu og verðbólguvæntinga.

Í ljósi þróunarinnar síðan í febrúar teljum við líklegast að nefndinni finnist óhætt að stíga hóflegt vaxtalækkunarskref nú. Stærra skref teljum við ólíklegt að þessu sinni og jafnvel gætu nefndarmenn tínt til ýmis rök fyrir því að halda vöxtum óbreyttum, líkt og rakið er hér á eftir.

Í ákvörðun nefndarinnar í mars munu trúlega meðal annars togast á eftirfarandi þættir:

Með vaxtalækkun:

• Hjöðnun verðbólgu milli vaxtaákvarðana
• Vísbendingar um betra jafnvægi á vinnumarkaði
• Minnkandi eftirspurnarspenna á íbúðamarkaði
• Hátt raunvaxtastig þrátt fyrir lækkun stýrivaxta frá októberbyrjun

Með óbreyttum vöxtum:

• Seigla í fjárfestingu í hagkerfinu
• Aukin óvissa um launaþróun til meðallangs tíma eftir kjarasamninga við kennara
• Þrálátt háar verðbólguvæntingar og verðbólguálag
• Aukin bjartsýni meðal heimila og fyrirtækja gæti ýtt undir eftirspurnarvöxt á næstunni

Seigla í hagkerfinu

Talsverð seigla hefur verið í íslensku efnahagslífi þrátt fyrir háa raunvexti, þráláta verðbólgu og nokkurn mótbyr í ýmsum helstu útflutningsgreinum. Samkvæmt nýlega birtum þjóðhagsreikningum Hagstofunnar til og með loka síðasta árs var hagvöxtur í fyrra 0,5%. Til samanburðar má nefna að í Peningamálum sem út komu samhliða vaxtaákvörðuninni í febrúar áætlaði Seðlabankinn að verg landsframleiðsla (VLF) hefði skroppið saman að raungildi um 0,4% á síðasta ári. Áþekkan tón slógum við í þjóðhagsspá okkar sem út kom í janúarlok og hljóðaði upp á 0,5% áætlaðan samdrátt VLF í fyrra. Seðlabankinn gefur ekki út Peningamál samhliða vaxtaákvörðun  í þetta skiptið svo spáin frá í febrúar liggur væntanlega að miklu leyti til grundvallar ákvörðuninni nú.

Sér í lagi reyndist fjárfestingarvöxtur í fyrra meiri í tölum Hagstofunnar en bæði við og Seðlabankinn höfðum vænst. Þá var framlag utanríkisviðskipta heldur hagfelldara en vænst hafði verið þrátt fyrir myndarlegan vöxt í innflutningi fjárfestingarvara. Á móti var raunar einkaneysluvöxtur heldur minni en bæði við og Seðlabankinn höfðum vænst. Er það að mati okkar til marks um aukna varkárni og meiri sparnaðarhneigð heimila en stundum áður. Það þýðir hins vegar líka að heimilin kunna að hafa meira borð fyrir báru en ella þegar bjartsýni eykst og raunvaxtastig lækkar til þess að gefa í einkaneysluna á komandi misserum.

Framsýnir mælikvarðar á borð við væntingavísitölu Gallup (VVG) og væntingakönnun sama fyrirtækis fyrir SA og Seðlabankann benda einmitt til þess að bjartsýni hafi vaxið bæði meðal almennings og stjórnenda stærri fyrirtækja. Má þar nefna að VVG mældist að jafnaði 112,4 stig það sem af er fyrsta fjórðungi ársins, sem felur í sér að talsvert fleiri svarendur voru bjartsýnir en svartsýnir á stöðu og horfur í efnahags- og atvinnumálum. Hefur VVG ekki verið hærri á þennan kvarða síðan í árslok 2021. VVG, líkt og hliðstæðar mælingar á væntingum fyrirtækjastjórnenda, hefur þar með tekið hressilega við sér frá miðju síðasta ári þegar svartsýni réði ríkjum.

Þótt töggur sé í hagkerfinu eru þó merki um betra jafnvægi að finna allvíða. Má þar til að mynda benda á vinnumarkað, þar sem lausum störfum hefur fækkað og atvinnuleysi hefur þokast upp jafnt og þétt. Til að mynda var skráð atvinnuleysi í febrúar 4,3% og hafði ekki verið meira í tæp 3 ár. Hækkunarleitni atvinnuleysis má einnig greina í nýjustu vinnumarkaðaskönnunum Hagstofunnar.

Á móti má benda á að nýlegir kjarasamningar við kennara hljóða upp á talsvert meiri hækkun launa á komandi árum en samningar á almennum markaði sem gerðir voru á síðasta ári hljóðuðu upp á. Trúlega mun peningastefnunefndin horfa til þess að hætta á launaskriði á komandi misserum hefur aukist fyrir vikið sem og óvissa um hvað taki við þegar flestir kjarasamningar renna sitt skeið snemma árs 2028.

Þá sýndi íbúðamarkaður einnig ýmis merki betra jafnvægis á seinni helmingi síðasta árs. Velta dróst saman, verð hækkaði að jafnaði talsvert hægar en fyrr á árinu og nýlega birtur mælikvarði HMS á innbyrðis samningsstöðu kaupenda og seljenda bendir til þess að jafnvægi hafi verið þar á milli undir lok síðasta árs. Fyrstu vísbendingar um þróun á nýju ári benda hins vegar til þess að enn sé allnokkur þróttur til staðar á íbúðamarkaði. Til að mynda kemur fram í nýjustu mánaðarskýrslu HMS að íbúðum sem teknar voru úr sölu í janúar sl. hafi fjölgað talsvert frá mánuðinum á undan og þá hækkaði vísitala kaupverðs íbúða talsvert í janúarmánuði.

Verðbólga hjaðnar en verðbólguvæntingar enn allháar

Hjöðnun verðbólgu það sem af er ári hefur verið nokkurn veginn í takti við væntingar og er peningastefnunefndinni væntanlega nokkurt fagnaðarefni. Í febrúar mældist ársverðbólga 4,2% og er verðbólgan því 0,4 prósentum minni en hún var fyrir síðustu vaxtaákvörðun í febrúarbyrjun. Mælikvarðar á undirliggjandi verðbólgu lækkuðu einnig í nýjustu mælingu Hagstofunnar. Þessi hjöðnun verðbólgunnar kemur þó ekki Seðlabankafólki á óvart ef marka má verðbólguspána sem bankinn birti í febrúarbyrjun og hljóðaði upp á 4,2% meðalverðbólgu á fyrsta fjórðungi ársins.

Eftir sem áður teljum við að verðbólga muni halda áfram að hjaðna fram á sumar enda detta allstórir hækkunarmánuðir úr 12 mánaða takti vísitölu neysluverðs (VNV) á sama tíma og hægari hækkunartaktur launa, hjaðnandi verðbólga erlendis og betra jafnvægi á íbúðamarkaði ættu að skila heldur hóflegri hækkun VNV milli mánaða. Við eigum hins vegar von á því að síðasti áfanginn í hjöðnun verðbólgu niður í markmið Seðlabankans verði torsóttur og verðbólgan verði að jafnaði heldur yfir markmiðinu fremur en hitt næstu misserin.

Þá er þróun verðbólguálags á skuldabréfamarkaði undanfarið líklega peningastefnunefndinni lítið gleðiefni. Í febrúarbyrjun hafði verðbólguálag hækkað um 0,1-0,2 prósentur frá vaxtaákvörðuninni í nóvember og svipaða sögu var að segja af verðbólguvæntingum markaðsaðila. Hins vegar höfðu verðbólguvæntingar heimila og fyrirtækja lækkað allnokkuð á sama tíma og horfði peningastefnunefndin til þeirrar þróunar sem mótvægis við fyrrnefndu hækkunina á væntingum.

Nefndin mun hins vegar væntanlega ekki hafa í höndunum nýjar væntingamælingar hjá heimilum, fyrirtækjum og markaðsaðilum að þessu sinni. Hún getur aftur á móti stuðst við þróun verðbólguálags á markaði sem vísis um þróun væntinga undanfarnar vikur. Þar er myndin heldur blendin.

Skammtíma verðbólguálag hefur þannig hækkað allnokkuð. Reiknast okkur til að mynda til að tveggja ára verðbólguálag á skuldabréfamarkaði hafi hækkað um 0,22 prósentur og álag til þriggja ára um 0,30 prósentur. Aftur á móti hefur álag til tíu ára lækkað um 0,10 prósentur og fólgið fimm ára álag eftir fimm ár, sem Seðlabankinn horfir talsvert til sem kvarða á langtímavæntingar, hefur því lækkað um ríflega 0,3 prósentur. Eftir sem áður er þó verðbólguálag á markaði nokkru hærra en sem samrýmist verðbólgumarkmiði, jafnvel þótt gert sé ráð fyrir að þættir á borð við óvissuálag og seljanleikaálag skýri á heildina litið hluta af því fráviki.

Takmarkað svigrúm til lækkunar raunvaxta í bili

Sem fyrr segir taldi peningastefnunefndin í febrúarbyrjun þörf á því að halda peningalegu aðhaldi allþéttu næsta kastið. Í því felst að vaxtastig í hagkerfinu þarf að vera nokkru hærra en sem nemur hækkun verðlags og þá ekki síður verðbólguvæntingum. Fram hefur komið hjá stjórnendum Seðlabankans að jafnvægisraunvaxtastig um þessar mundir gæti verið um eða rétt yfir 2%. Hins vegar er þörf á hærri raunvöxtum en sem því nemur næsta kastið þar sem verðbólga og verðbólguvæntingar eru enn yfir 2,5% markmiði bankans og hagkerfið sýnir ekki merki um framleiðsluslaka enn sem komið er.

Þessa dagana telst okkur til að skammtíma raunvextir séu á bilinu 3,7%-4,2% miðað við þá mælikvarða sem myndin sýnir. Langtíma raunvextir eru svo í kring um 2,9% miðað við vaxtaferil verðtryggðra ríkisbréfa. Þeir raunvextir sem helst standa heimilum til boða, þ.e. vextir á verðtryggðum íbúðalánum, eru hins vegar á bilinu 3,2% - 5,0% um þessar mundir og því enn býsna háir miðað við vaxtastigið að jafnaði undanfarinn áratug eða svo.

Með hliðsjón af orðum peningastefnunefndar við síðustu vaxtaákvörðun og þróuninni frá febrúarbyrjun teljum við að svigrúm sé til þess að lækka stýrivexti lítillega án þess að raunvaxtastigið til skemmri og lengri tíma breytist mikið frá því sem verið hefur síðustu fjórðunga. Það veltur svo á þróun verðbólgu, verðbólguvæntinga og spennustigsins í hagkerfinu hvort rými myndast fyrir verulega lækkun raunvaxtastigsins þegar frá líður.

Útlit fyrir vaxtalækkunarferli fram á mitt næsta ár

Stóra myndin um vaxtaþróun er að mati okkar enn sú sama og teiknuð var upp í þjóðhagsspá okkar sem birt var í janúarlok. Við væntum þess enn sem fyrr að stýrivextir verði lækkaðir eitthvað á hverjum ársfjórðungi og að þeir muni standa í 6,5% í árslok. Framan af árinu mun vaxtalækkunin að stærstum hluta vera í samræmi við hjöðnun verðbólgu og vonandi batnandi verðbólguvæntingar. Eftir mitt ár verður hins vegar trúlega komið svigrúm til þess að lækka raunvaxtastigið hægt og bítandi jafnvel þótt verðbólga hjaðni ekki mikið meira á seinni helmingi ársins eða á næstu árum.

Gangi spár okkar um verðbólgu- og efnahagsþróun eftir í stórum dráttum er þó tæpast svigrúm fyrir mjög lága raunstýrivexti á komandi misserum. Við áætlum því að vaxtalækkunarferli Seðlabankans ljúki með stýrivexti á bilinu 5,0% - 5,5%. Ólíklegt er að vextirnir fari lægra, nema þá að verðbólga verði í eða undir 2,5% markmiði Seðlabankans um alllanga hríð, nú eða þá að eitthvað áfall ríði yfir þjóðarbúskapinn sem kalli fram bakslag í hagþróuninni og leiði til framleiðsluslaka.

Lagalegur fyrirvari

Skýrsla þessi er tekin saman af Greiningu Íslandsbanka hf. (Íslandsbanki).

Upplýsingar í skýrslu þessari eru upprunnar frá innlendum og erlendum upplýsinga- og fréttaveitum, sem taldar eru áreiðanlegar, ásamt opinberum upplýsingum, eigin úrvinnslu Greiningar og mati á hverjum tíma. Upplýsingarnar hafa ekki verið kannaðar sjálfstætt af Íslandsbanka og ábyrgist bankinn ekki nákvæmni upplýsinganna, áreiðanleika eða réttmæti þeirra. Skoðanir höfunda geta breyst án fyrirvara og ber Íslandsbanka ekki skylda til að uppfæra, lagfæra eða breyta skýrslunni við breyttar forsendur.

Skýrslan er einungis birt í upplýsingaskyni og skal því ekki litið á hana sem ráðleggingu/ráðgjöf um að ráðast eða ráðast ekki í tiltekna fjárfestingu eða tilboð um að kaupa, selja eða skrá sig fyrir tilteknum fjármálagerningum. Íslandsbanki og starfsmenn bankans bera ekki ábyrgð á viðskiptum sem kunna að vera gerð á grundvelli þeirra upplýsinga sem fram koma í skýrslunni. Þeim aðilum sem hafa hug á viðskiptum er bent á að leita sér sérfræðilegrar ráðleggingar og kynna sér vel hina ýmsu fjárfestingarkosti sem í boði eru. Fjárfestingum fylgir ávallt fjárhagsleg áhætta og ber m.a. að hafa í huga áhættu vegna alþjóðlegra fjárfestinga og gengisflökts gjaldmiðla. Fjárfestingamarkmið og fjárhagsstaða fjárfesta er mismunandi. Bent skal á að árangur í fortíð er ekki trygging um árangur í framtíð.

Skýrslur og aðrar upplýsingar sem berast frá Íslandsbanka eru einungis ætlaðar til einkanota. Hvorki má afrita efnið, vitna í það né dreifa því, í heild eða að hluta, án skriflegs leyfis frá Íslandsbanka.

Skýrsla þessi er stutt samantekt og ber ekki að líta svo á að í henni sé að finna allar tiltækar upplýsingar um þau viðfangsefni sem hún fjallar um.

Eftirlitsaðili: Fjármálaeftirlitið (www.fme.is).

BANDARÍKIN

Skýrslu þessari eða afritum hennar má ekki dreifa í Bandaríkjunum eða til viðtakenda sem eru bandarískir ríkisborgarar í andstöðu við takmarkanir sem kveðið er á um í bandarískum lögum. Dreifing skýrslunnar í Bandaríkjunum kynni að teljast brot á þeim lögum.

KANADA

Upplýsingarnar í skýrslu þessari eru ekki ætlaðar til dreifingar eða útbreiðslu með neinum hætti í Kanada og því ber ekki að líta á þær sem fjármálaráðgjöf eða ráðleggingu um fjárfestingar í skilningi kanadískra verðbréfalaga.

ÖNNUR LÖND

Lög og reglugerðir í öðrum löndum kunna einnig að takmarka dreifingu skýrslu þessarar.