Við spáum því að peningastefnunefnd Seðlabankans ákveði að lækka stýrivexti um 0,25 prósentur við næstu vaxtaákvörðun bankans þann 5. febrúar næstkomandi. Meginvextir bankans, vextir á 7 daga bundnum innlánum, verða samkvæmt því 2,75% og hafa þá lækkað um 1,75% frá maímánuði 2019. Talsverðar líkur eru þó á að vöxtum verði haldið óbreyttum, en í því tilfelli eigum við von á vaxtalækkun fyrir mitt þetta ár.

Allir nefndarmenn í peningastefnunefnd Seðlabankans voru á einu máli um að halda stýrivöxtum óbreyttum á síðasta vaxtaákvörðunarfundi í desember síðastliðnum. Hefur nefndin verið samstíga í ákvörðunum sínum frá miðju síðasta ári. Ekki virðist yfirhöfuð hafa verið ræddur sá möguleiki að lækka vexti í desember og var framsýn leiðsögn nefndarinnar hlutlaus.

Sem röksemdir fyrir óbreyttum vöxtum var meðal annars tiltekið að rétt væri að staldra við og sjá hver áhrifin yrðu af þeim aðgerðum sem þegar hefði verið gripið til. Þá væri slaki í þjóðarbúinu tiltölulega lítill samkvæmt nóvemberspá bankans þótt hagvöxtur væri talsvert hægari en áður. Einnig þyrfti að mati nefndarinnar minni slökun peningastefnunnar en ella í ljósi slökunar á aðhaldi ríkisfjármála, auk þess sem vextir væru töluvert undir mati á hlutlausum raunvöxtum. Þótt undirliggjandi verðbólga hefði hjaðnað í nóvember væri hún enn nokkru yfir verðbólgumarkmiðinu. Auk þess hafði nefndin í nóvember lýst því yfir að vaxtalækkunarferli væri lokið í bili og það hefði einfaldlega litið örlítið ankannalega út að koma mánuði síðar með vaxtalækkun þar sem engin stórtíðindi höfðu orðið í millitíðinni.

Frá desemberákvörðuninni hefur verðbólga hins vegar hjaðnað verulega á alla mælikvarða og er nú minni en hún hefur verið frá haustdögum 2017. Þá hefur óvissa um efnahagshorfur teygst niður á við undanfarið, þótt við deilum raunar þeirri grunnskoðun Seðlabankans frá því í nóvember að hægfara efnahagsbati í ár sé líklegasta þróunin. Ekki verður hins vegar horft fram hjá því að mati okkar að aðhald peningastefnunnar hefur aukist á meðan ýmsar vísbendingar eru um að þörf sé á heldur minna aðhaldi en áður leit út fyrir.

Við ályktum því að rökin sem færð eru fyrir vaxtalækkun hér í töflunni muni vega þyngra en rökin fyrir óbreyttum vöxtum að þessu sinni. Sem fyrr segir gæti þó vaxtalækkunin dregist fram undir vor, en miklar líkur eru á að vextir verði orðnir lægri um mitt ár en þeir voru í ársbyrjun.

Hægfara efnahagsbati í kortunum

Þótt hagkerfið virðist ætla að koma betur undan fyrstu áhrifum af skelli á útflutningsgreinar á fyrsta fjórðungi síðasta árs gefa fyrirliggjandi tölur fyrir fyrstu þrjá fjórðunga ársins 2019 þó skýrt til kynna viðsnúning í átt að kólnandi hagkerfi. Hagvöxtur mældist 0,2% á tímabilinu. Þjóðarútgjöld skruppu hins vegar saman um 0,9% á sama tíma en hagstætt framlag utanríkisviðskipta vó á móti.

Samkvæmt nýbirtri þjóðhagsspá okkar er útlit fyrir að hagvöxtur hafi verið 0,3% á árinu 2019 í heild. Snarpur samdráttur í fjármunamyndun atvinnuvega og þjónustuútflutningi vegst þar á við vöxt neyslu og mikinn samdrátt innflutnings.

Á yfirstandandi ári gerum við ráð fyrir fremur hægum vexti, eða 1,4%, drifnum af hóflegum vexti innlendrar eftirspurnar. Meiri kraftur færist svo í vöxtinn árin 2021 og 2022 að mati okkar en þá spáum við 2,3% og 2,4% vexti eftir því sem meiri þróttur færist í einkaneyslu og útflutning á nýjan leik.

Á síðasta ári varð einnig talsverður viðsnúningur á vinnumarkaði. Atvinnuleysi jókst um u.þ.b. prósentu af vinnuafli og hækkun launa var sú hóflegasta frá árinu 2010. Gjaldþrot WOW air og samdráttur í ferðaþjónustu skýra þessa þróun að stórum hluta ásamt hagræðingu í bankakerfinu og víðar.

Þrátt fyrir að undirritun lífskjarasamningsins hafi verið í heild sinni jákvæð er enn nokkur óvissa á vinnumarkaði þar sem enn á eftir að semja við opinbera starfsmenn. Við spáum að atvinnuleysi verði hæst á næsta ári í 4,4% og lækki í 3,0% árið 2022. Þá gerum við ráð fyrir að kaupmáttarvöxtur verði rétt um 2,0% á ári hverju 2020-2022.

Síðasta hagspá Seðlabankans, sem gefin var út í nóvember sl., var heldur bjartsýnni á hagþróunina en nýútgefin spá okkar. Hljóðaði hún upp á 1,6% hagvöxt í ár og 2,9% vöxt á næsta ári. Ný spá verður gefin út samhliða vaxtaákvörðuninni nú og kæmi ekki á óvart að hún myndi hljóða upp á hægari vöxt á næstunni en nóvemberspáin.

Verðbólguvæntingar við markmið

Ekkert lát er á hjöðnun verðbólgu eftir skammvinnt verðbólguskot síðasta vetur. Verðbólga mælist nú 1,7% en var 3,7% fyrir rúmu ári síðan. Verðbólga hefur ekki mælst minni síðan í september árið 2017. Hjaðnandi verðbólga á sér fyrst og fremst rætur í hægari hækkun íbúðaverðs, minnkandi áhrifum gengislækkunar 2018 á verð innfluttra vara og minni verðþrýstings frá innlendum vörum.

Útlit er fyrir hóflega verðbólgu á næstu misserum. Teljum við að verðbólga muni haldast undir markmiði Seðlabankans á þessu ári og mælast að meðaltali um 2,2% en hækka lítið eitt yfir markmið á næsta ári og vera að meðaltali um 2,6% það árið og 2,7% árið 2022. Seðlabankinn spáði í nóvember að verðbólga yrði 2,4% á fyrri helmingi þessa árs og teljum við líklegt að spáin fyrir þetta tímabil verði lægri í nýjum Peningamálum. Hins vegar var Seðlabankinn allbjartsýnn á verðbólgu eftir mitt þetta ár og allt til ársloka 2022 í nóvemberspánni og væntanlega verður ekki mikil breyting á þeirri spá.

Verðbólguvæntingar og verðbólguálag hefur lækkað í takti við hjaðnandi verðbólgu. Það er sérstaklega jákvætt að sjá hversu fljótt langtímavæntingar um verðbólgu og langtímaálag á markaði hefur hjaðnað í átt að markmiði Seðlabankans undanfarið ár og ætti sú þróun að falla nefndarmönnum peningastefnunefndar vel í geð. Bæði álag og væntingar eru nú í ágætu samræmi við verðbólgumarkmið bankans og raunar er álag á skuldabréfamarkaði nokkuð undir markmiði ef tekið er tillit til þess að einhver hluti þess álags endurspeglar væntanlega óvissu frekar en verðbólguvæntingar.

Peningastefnunefndin nefndi í desember að enn væri undirliggjandi verðbólga nokkru yfir verðbólgumarkmiðinu miðað við tölur nóvembermánaðar. Það er því athyglisvert að verðbólga miðað við kjarnavísitölur Hagstofunnar hefur, ef eitthvað er, hjaðnað hraðar en mæld verðbólga miðað við VNV.

Hærri raunvextir til óþurftar í núverandi umhverfi

Stýrivextir Seðlabankans hafa frá vordögum 2018 lækkað um 1,5%. Raunstýrivextir, sem endurspegla peningalegt aðhald, hafa þó lækkað talsvert minna. Því valda hjaðnandi verðbólga og lækkandi verðbólguvæntingar. Á mismunandi mælikvarða var raunstýrivaxtastigið á bilinu 0,5 – 1,3% miðað við nýjustu mælingar en til samanburðar var þetta bil  0,5 – 1,3% í apríl, rétt áður en vaxtalækkunarferli Seðlabankans hófst.

Í desember horfði peningastefnunefndin til þess að vaxtalækkun bankans hefði skilað sér í lægri vaxtakjör heimila, en að munur á vöxtum til fyrirtækja og stýrivöxtum hefði aukist undanfarið og áfram hægði á nýjum útlánum til fyrirtækja. Nefndamenn vildu þó ekki gera of mikið úr síðarnefndu þróuninni en taldi að rétt væri að fylgjast með henni.

Nýjustu tölur af þróun útlána til fyrirtækja ættu þó að hafa einhver áhrif á nefndarmenn, þar sem áfram hefur hægt á útlánavexti og að raunvirði drógust útlán til atvinnufyrirtækja í krónum raunar saman um 1,7% á síðasta ári.

Langtíma raunvextir á markaði hækkuðu nokkuð eftir vaxtaákvörðunina í nóvember eftir umtalsverða lækkun en lækkað nokkuð að nýju frá desemberbyrjun. Langtíma raunvextirnir eru þó enn á svipuðum slóðum og þeir voru um mitt síðasta ár, en þeir voru 0,8% í dagslok 30. janúar. Einfalt meðaltal mismunandi mælikvarða á raunstýrivexti segir áþekka sögu, en miðað við þann mælikvarða er aðhald peningastefnunnar álíka mikið og í júlí síðastliðnum.

Hafa stýrivextir náð lágmarki?

Við gerum ráð fyrir að stýrivextir verði óbreyttir eftir næsta lækkunarskref út þetta ár. Vextirnir verða samkvæmt því 2,75% fram í ársbyrjun 2021. Í kjölfarið gerum við ráð fyrir hægfara hækkun vaxta samfara batnandi efnahagshorfum og vaxandi verðbólgu þótt verðbólgan verði að mati okkar í grennd við markmið Seðlabankans út árið 2022. Óvissan í þessari spá er þó fremur í þá átt að vextir gætu lækkað meira til skemmri tíma litið og haldist lágir lengur, sér í lagi ef áhættuþættir tengdir ferðaþjónustu raungerast að verulegu leyti. Þar horfum við ekki síst til óvissu um áhrif kórónaveiru faraldursins í Kína á ferðamennsku á heimsvísu og eftirspurn, þótt líkurnar séu sem betur fer mun meiri á því að þessi áhrif verði takmörkuð.

Frekari lækkun stýrivaxta gerir hins vegar að okkar mati takmarkað gagn ein og sér, heldur þarf einnig að huga að slökun á þjóðhagsvarúðartækjum og öðrum þáttum í ramma fjármálakerfisins sem hindra aðgengi fyrirtækja, einkum hinna smærri, og heimila að nægilegu lánsfjármagni á ásættanlegum kjörum. Má þar nefna strangar kröfur um eiginfjár- og lausafjárhlutföll, umtalsverða skattbyrði og býsna umfangsmikið innra og ytra eftirlitsregluverk sem ýmsir hafa bent á að auki kostnað talsvert.