Í október voru allir nefndarmenn í peningastefnunefnd Seðlabankans sammála um að hækka stýrivexti um 0,25 prósentur. Var það í fyrsta sinn frá maí síðastliðnum sem einhugur var um tillögu seðlabankastjóra.

Í fundargerð vegna októberfunda nefndarinnar kemur fram að nefndarmenn töldu að bæði væru rök fyrir að halda meginvöxtum óbreyttum eða hækka þá um 0,25-0,5 prósentur. Var það nokkuð snarpur viðsnúningur milli funda þar sem hækkunartónninn var býsna eindreginn meðal nefndarmanna við ágústákvörðun stýrivaxta.

Helstu rök peningastefnunefndar fyrir óbreyttum vöxtum:

• Verðbólga hefði reynst minni undanfarið en búist var við
• Verðbólguhorfur til skamms tíma hefðu batnað
• Verðbólguvæntingar hefðu lækkað á nokkra mælikvarða
• Raunvextir bankans hefðu því hækkað á milli funda og útlit væri fyrir að þeir myndu hækka áfram héldi verðbólga áfram að hjaðna
• Komin væru greinileg merki um að aðgerðir bankans væru farnar að hafa áhrif á eftirspurn þar sem m.a. hefði dregið úr umsvifum og verðhækkunum á húsnæðismarkaði.
• Spenna á vinnumarkaði virtist einnig hafa minnkað undanfarið.
• Einnig mætti búast við hægari vexti einkaneyslu að öðru óbreyttu þar sem kaupmáttur heimila væri farinn að dragast saman.
• Alþjóðlegar efnahagshorfur væru verri en búist var við, einkum í ljósi hækkandi framfærslukostnaðar heimila í Evrópu og viðsjárverðra horfa varðandi framboð á orku, sem gæti haft neikvæð áhrif á útflutningshorfur hér á landi

Helstu rök nefndarinnar fyrir að hækka vexti í október:

• Þótt verðbólga hefði hjaðnað á milli funda væri hún enn vel yfir markmiði
• Undirliggjandi verðbólga hefði aukist
• Langtímaverðbólguvæntingar væru yfir markmiði
• Verðbólguhorfur í viðskiptalöndum hefðu versnað og hættan á annarrar umferðar áhrifum á innlenda verðbólgu myndi að sama skapi aukast ef fyrirtæki hleypa auknum aðfangakostnaði út í innlent verðlag.
• Árshækkun launa hefði verið töluverð um nokkra hríð og að mati nefndarmanna væri enn talsverð spenna á vinnumarkaði og innlend eftirspurn kröftug.
• Aðhald peningastefnunnar væri því ekki nægjanlegt miðað við stöðu hagsveiflunnar og spennuna í þjóðarbúskapnum þar sem raunvextir bankans væru enn neikvæðir og undir jafnvægisraunvöxtum.
• Mikilvægt væri að draga ekki of snemma úr aðhaldsstiginu þar sem annars gæti orðið enn kostnaðarsamara en ella að ná verðbólgu niður.

Hér má sjá yfirlit yfir ýmsa líklega áhrifaþætti á ákvörðun peningastefnunefndarinnar í nóvember:

Lífseigur eftirspurnarvöxtur en aðlögun fram undan

Myndarlegur upptaktur hefur verið í íslensku efnahagslífi undanfarna fjórðunga og einkennist hagkerfið um margt af þenslumerkjum fremur en slaka. Hagvöxtur á fyrri helmingi ársins var 6,8% og markaðist vöxturinn ekki síst af miklum vexti einkaneyslu og þjónustuútflutnings auk þess sem fjárfesting jókst allnokkuð.

Í þjóðhagsspá okkar sem út kom í september spáðum við því að hagvöxtur í ár myndi reynast ríflega 7% á yfirstandandi ári. Sú spá virðist enn nærri lagi. Þó er útlit fyrir að samsetning vaxtar á seinni helmingi ársins verði nokkuð önnur en við gerðum ráð fyrir, innlend eftirspurn leiki þar stærra hlutverk en að sama skapi verði innflutningsvöxtur hraðari. Hagvísar á borð við kortaveltu, tíðni utanlandsferða, bifreiðaskráningar og innflutning bera með sér að vöxtur einkaneyslu og fjárfestingar hafi verið talsverður á 3. ársfjórðungi. Í október settu svo landsmenn met í fjölda utanlandsferða.

Ekki er að sjá að rýrnun á kaupmætti launa sé enn farin að hafa mikil áhrif á neysluhegðun landans og reyndar er álitamál hvort kaupmáttur hafi rýrnað eins og við fjölluðum nýverið um. Hagkerfið virðist því sækja hægar í jafnvægi eftir vaxtarskeið undanfarinna missera en við væntum og áhrif stýrivaxtahækkunar á almenna eftirspurn virðast skila sér hægar en peningastefnunefndin var líklega að vonast til fyrr í haust.

Þróun á vinnumarkaði segir svipaða sögu. Atvinnuleysi í októbermánuði mældist 2,8% samkvæmt tölum Vinnumálastofnunar og hafði ekki verið minna frá því í lok árs 2018. Á þriðja ársfjórðungi vantaði fólk að jafnaði í 3,6% starfa í hagkerfinu samkvæmt könnun Hagstofunnar og í septembermánuði töldu stjórnendur ríflega helmings stærstu fyrirtækja landsins að skortur væri á starfsfólki. Kjarasamningar á stærstum hluta almenns vinnumarkaðar losnuðu í októberlok og bendir flest til þess að í hönd fari snúnar kjaraviðræður þar sem fram komnar kröfur launþegahreyfinga hljóða upp á ríflega hækkun launa.

Nýlegar hagspár hafa þó deilt þeirri skoðun okkar að talsvert hægi á vexti í hagkerfinu næstu tvö ár eða svo. Minni spenna i efnahagslífinu og á vinnumarkaði ætti að auðvelda Seðlabankanum það verkefni að hafa hemil á eftirspurnarvexti og stuðla að umhverfi þar sem umframeftirspurn eftir vörum, þjónustu og vinnuafli þrýstir síður upp verðlagi.

Hiksti í hjöðnun verðbólgu

Verðbólga er tekin að hjaðna eftir verðbólguskot undanfarinna fjórðunga. Verðbólgan náði hámarki í 9,9% í júlímánuði og hjaðnaði á 3ja ársfjórðungi. Í október jókst hins vegar verðbólgan nokkuð óvænt á nýjan leik og mældist hún 9,4%. Verðbólga er einnig á býsna breiðum grunni þessa dagana þótt mest hafi farið fyrir umfjöllun um áhrif íbúðaverðs og verðlags á innfluttum vörum undanfarið. Þannig hljóða allir mælikvarðar á undirliggjandi verðbólgu og meirihluti helstu undirliða verðbólgumælingar Hagstofunnar upp á meira en 5% verðhækkun undanfarna 12 mánuði, þ.e. meira en tvöfalt verðbólgumarkmið Seðlabankans.

Viðsnúningur varð á verðþróun á íbúðamarkaði eftir mitt ár og ýmis merki eru um að farið sé að draga úr spennu á þeim markaði. Spennan er þó enn allnokkur og líklega hefur hækkun í síðustu tveimur mælingum á vísitölu íbúðaverðs á höfuðborgarsvæðinu sem og í októbermælingu Hagstofu á íbúðaverði komið nefndarfólki í peningastefnunefnd nokkuð í opna skjöldu líkt og okkur. Það er því ekki hægt að slá því föstu enn sem komið er að íbúðaverð muni beinlínis draga verulega úr verðbólgu á næstu mánuðum þótt horfur séu á því til lengri tíma litið.

Ekki hefur þróun krónunnar undanfarið heldur orðið til þess að hjálpa skammtíma verðbólguhorfum. Frá síðustu vaxtaákvörðun hefur gengi krónu lækkað um tæp 4% miðað við gengisvísitölu Seðlabankans og hafði gengið í vikubyrjun á þann mælikvarðaekki verið lægra síðan í mars 2021. Ýmsar skýringar eru á þessari þróun, svosem framangreind neyslu- og fjárfestingargleði landsmanna, óhagstæð innbyrðis þróun innflutnings- og útflutningsverðs, aukin gjaldeyriskaup lífeyrissjóða og hugsanleg breyting hluta skuldsetningar fyrirtækja úr gjaldeyrislánum í lán í krónum. Í öllu falli kemur þessi þróun til þess að sverta nokkuð verðbólguhorfur komandi fjórðunga ef hún gengur ekki til baka, hvað þá ef krónan veikist frekar á komandi mánuðum.

Í öllu falli eru horfur á að verðbólga verði talsvert yfir 2,5% markmiði Seðlabankans næstu misserin. Því lengur sem það ástand varir, þess meira ágerist hættan á því að verðbólguvæntingar til lengri tíma litið festist í sessi í gildum sem samrýmast ekki verðbólgumarkmiðinu.

Verðbólguvæntingar enn í hærra lagi

Peningastefnunefnd hefur einmitt horft mikið til þróunar slíkra langtíma væntinga við undanfarnar vaxtaákvarðanir eins og vonlegt er. Var meðal annars vísað til þess að verðbólguvæntingar hefðu lækkað á nokkra mælikvarða við vaxtaákvörðunina í október. Ekki er þó mikið fagnaðarefni að finna í þeim efnum í nýlegum væntingakönnunum eða þróun verðbólguálags á skuldabréfamarkaði.

Á alla mælikvarða eru slíkar væntingar talsvert yfir verðbólgumarkmiði bankans. Þó ber að halda því til haga að mikil verðbólga allra næstu fjórðunga litar vitaskuld skoðun fólks á t.d. meðalverðbólgu næstu fimm ára. Þannig getur svar um 3,2% meðalverðbólgu næstu 5 árin til að mynda endurspeglað væntingar um 6% verðbólgu næsta árið og 2,5% verðbólgu fjögur árin þar á eftir. Tiltækir mælikvarðar endurspegla hins vegar hærri langtíma verðbólguvæntingar en hægt er að skýra með verðbólgukúf allra næstu fjórðunga og verðbólgu í markmiði eftir það. Til að mynda má benda á fólgið 5 ára verðbólguálag eftir 5 ár, þ.e. verðbólguálag á skuldabréfamarkaði til 10 ára þegar tillit hefur verið tekið til álagsins á fyrri helmingi þess tímabils. Eins og sjá má af myndinni er verðbólguálag á þennan mælikvarða ríflega prósentu yfir verðbólgumarkmiðinu og hefur það mjakast upp á við undanfarið.

Verðbólguálag á skuldabréfamarkaði innfelur alltaf eitthvað óvissuálag þar sem raunávöxtun af óverðtryggðum ríkisbréfum er ekki í hendi á meðan verðtryggð bréf tryggja raunávöxtun út líftíma bréfsins í samræmi við markaðskröfu á kaupdegi. Það er því ekki útilokað að stóran hluta af fráviki þess frá verðbólgumarkmiði megi þessa dagana skýra með slíkri óvissu. Samt sem áður hlýtur hátt verðbólguálag, og þá ekki síður hækkun þess undanfarið að vera peningastefnunefndinni þyrnir í auga enda nefndi hún lækkun verðbólguvæntinga til sögunnar sem áhrifaþátt í hóflegri stýrivaxtahækkun í október.

Raunstýrivextir á uppleið

Raunstýrivextir Seðlabankans hafa hækkað undanfarið á alla mælikvarða enda hafa nafnvextirnir hækkað verulega það sem af er ári, verðbólga látið undan síga frá miðju sumri og verðbólguvæntingar á flesta mælikvarða ýmist verið stöðugar eða að minnsta kosti hækkað hægar en nafnvextirnir. Á nær alla framsýna mælikvarða eru raunstýrivextirnir komnir yfir núllið og mælast almennt á bilinu 0,5 – 1,2%. Það eru hins vegar ekki ýkja háir raunstýrivextir þegar haft er í huga að enn má sjá merki spennu víða í hagkerfinu á sama tíma og langtíma verðbólguvæntingar eru hærri en ákjósanlegt væri fyrir Seðlabankann. Bankinn vill því væntanlega sjá raunstýrivexti nokkuð hærri á sem flesta mælikvarða, og það fyrr en seinna.

Við teljum að peningastefnunefndin vilji ekki kveða of fast að orði um þörfina á frekara aðhaldi og tónn framsýnu leiðsagnarinnar muni því verða fremur hlutlaus líkt og í október. Það veltur svo á þróun næstu mánaða í verðbólgu- og efnahagshorfum hvort nefndin lætur staðar numið í vaxtahækkunarferlinu hér með, eða hvort hún telur þörf á að hækka vexti frekar seinni hluta vetrarins. Ef spár okkar um þróun efnahagslífs, atvinnulífs, íbúðamarkaðar og verðbólgu reynast nærri lagi mun Seðlabankinn láta gott heita í vaxtahækkunum að okkar mati og halda stýrivöxtum óbreyttum í 6,0% fram á mitt næsta ár. Í kjölfarið mun svo fylgja hægfara lækkunarferli stýrivaxta eftir því sem hægir á hjólum efnahagslífsins og verðbólga lætur undan síga.

Lagalegur fyrirvari

Skýrsla þessi er tekin saman af Greiningu Íslandsbanka hf. (Íslandsbanki).

Upplýsingar í skýrslu þessari eru upprunnar frá innlendum og erlendum upplýsinga- og fréttaveitum, sem taldar eru áreiðanlegar, ásamt opinberum upplýsingum, eigin úrvinnslu Greiningar og mati á hverjum tíma. Upplýsingarnar hafa ekki verið kannaðar sjálfstætt af Íslandsbanka og ábyrgist bankinn ekki nákvæmni upplýsinganna, áreiðanleika eða réttmæti þeirra. Skoðanir höfunda geta breyst án fyrirvara og ber Íslandsbanka ekki skylda til að uppfæra, lagfæra eða breyta skýrslunni við breyttar forsendur.

Skýrslan er einungis birt í upplýsingaskyni og skal því ekki litið á hana sem ráðleggingu/ráðgjöf um að ráðast eða ráðast ekki í tiltekna fjárfestingu eða tilboð um að kaupa, selja eða skrá sig fyrir tilteknum fjármálagerningum. Íslandsbanki og starfsmenn bankans bera ekki ábyrgð á viðskiptum sem kunna að vera gerð á grundvelli þeirra upplýsinga sem fram koma í skýrslunni. Þeim aðilum sem hafa hug á viðskiptum er bent á að leita sér sérfræðilegrar ráðleggingar og kynna sér vel hina ýmsu fjárfestingarkosti sem í boði eru. Fjárfestingum fylgir ávallt fjárhagsleg áhætta og ber m.a. að hafa í huga áhættu vegna alþjóðlegra fjárfestinga og gengisflökts gjaldmiðla. Fjárfestingamarkmið og fjárhagsstaða fjárfesta er mismunandi. Bent skal á að árangur í fortíð er ekki trygging um árangur í framtíð.

Skýrslur og aðrar upplýsingar sem berast frá Íslandsbanka eru einungis ætlaðar til einkanota. Hvorki má afrita efnið, vitna í það né dreifa því, í heild eða að hluta, án skriflegs leyfis frá Íslandsbanka.

Skýrsla þessi er stutt samantekt og ber ekki að líta svo á að í henni sé að finna allar tiltækar upplýsingar um þau viðfangsefni sem hún fjallar um.

Eftirlitsaðili: Fjármálaeftirlitið (www.fme.is).

BANDARÍKIN

Skýrslu þessari eða afritum hennar má ekki dreifa í Bandaríkjunum eða til viðtakenda sem eru bandarískir ríkisborgarar í andstöðu við takmarkanir sem kveðið er á um í bandarískum lögum. Dreifing skýrslunnar í Bandaríkjunum kynni að teljast brot á þeim lögum.

KANADA

Upplýsingarnar í skýrslu þessari eru ekki ætlaðar til dreifingar eða útbreiðslu með neinum hætti í Kanada og því ber ekki að líta á þær sem fjármálaráðgjöf eða ráðleggingu um fjárfestingar í skilningi kanadískra verðbréfalaga.

ÖNNUR LÖND

Lög og reglugerðir í öðrum löndum kunna einnig að takmarka dreifingu skýrslu þessarar.