Óvissa vegna nýlegra stjórnarslita og yfirvofandi kosninga ásamt yfirstandandi verkföllum hjá allstórum hópi opinbers starfsfólks er þó líkleg til að gera nefndina heldur varkárari en ella við vaxtaákvörðunina nú. Að auki þarf nefndin að vega saman annars vegar nýlega hjöðnun verðbólgu, kólnandi húsnæðismarkað og batnandi verðbólguhorfur en hins vegar seiglu í einkaneyslu, allsterkan vinnumarkað og nokkuð sveiflukenndar verðbólguvæntingar.

Í októberbyrjun ákvað PSN að hefja langþráð vaxtalækkunarferli með 0,25 prósentu lækkun stýrivaxta. Vextirnir höfðu fram að því verið óbreyttir í 9,25% í rúmt ár. Meiri einhugur ríkti meðal nefndarmeðlima um vaxtalækkunina en ýmsir höfðu vænst. Einn nefndarmaður, Herdís Steingrímsdóttir, lét bóka að hún hefði fremur kosið óbreytta stýrivexti en tillaga um vaxtalækkun var þó samþykkt með öllum 5 atkvæðum nefndarinnar.

Samkvæmt fundargerð vaxtaákvörðunarfundanna í októberbyrjun voru helstu rök með lækkun vaxta þessi:

• Nefndin var sammála um að ýmsar vísbendingar bentu til þess að áfram hefði dregið úr vexti efnahagsumsvifa.
• Verðbólga hefði hjaðnað meira en gert var ráð fyrir, dregið hefði úr framlagi innlendrar vöru og þjónustu til verðbólgu og verðhækkanir væru ekki á jafn breiðum grunni og áður
• Verðbólguvæntingar hefðu lækkað á suma mælikvarða
• Þótt vinnuaflseftirspurn væri enn mikil væru skýrari vísbendingar um að tekið hefði að hægja á þar sem áfram drægi úr fjölgun starfa og skráð atvinnuleysi héldi áfram að þokast upp.
• Skortur á starfsfólki virtist hafa minnkað, dregið hefði úr ráðningaráformum og hlutfall fyrirtækja sem starfa við full afköst lækkað.
• Nýleg hækkun verðtryggðra vaxta á húsnæðislánum viðskiptabankanna og ýmsar breytingar á lánamarkaði sem hertu skilyrði til lántöku gætu að öðru óbreyttu leitt til þess að það myndi draga hraðar úr útlánavexti en ella
• Því gæti hægt hratt á umsvifum á húsnæðismarkaðnum en hækkun húsnæðisliðar vísitölu neysluverðs skýrði enn stóran hluta af ársverðbólgu.
• Það gæti almennt dregið hratt úr efnahagsumsvifum á næsta ári.
• Margt hefði því þokast í rétta átt undanfarið og áhrif hárra raunvaxta væru skýr.

Á móti voru tínd til ýmis rök fyrir því að halda vöxtum óbreyttum:

• Um helmingur af hjöðnun verðbólgu undanfarið skýrðist af einskiptisliðum og að enn væri undirliggjandi verðbólguþrýstingur til staðar
• Ekki væri augljóst að undirliggjandi verðbólguþrýstingur hefði minnkað að ráði á milli funda.
• Innlend eftirspurn væri enn mikil, nokkur kraftur væri fyrir hendi á fasteignamarkaði og tölur um greiðslukortaveltu bentu til þess að eftirspurn hefði heldur aukist á þriðja ársfjórðungi enda væru undangengnar launahækkanir enn að styðja við eftirspurn.
• Það virtist því enn vera undirliggjandi spenna í þjóðarbúinu.
• Staða heimila væri á heildina sterk sem endurspeglaðist í háu sparnaðarstigi og miklum vexti innlána.
• Við framangreindar aðstæður gætu tilfærslur stjórnvalda til heimila ýtt undir eftirspurn.
• Þótt verðbólga myndi hjaðna áfram næsta kastið gæti hún í kjölfarið staðnað nokkru yfir markmiði og því væri mikilvægt að viðhalda þéttu taumhaldi fram á veginn.
• Þótt gert væri ráð fyrir í nýframlögðu fjárlagafrumvarpi að aðhaldsstig ríkisfjármála yrði nokkurn veginn hlutlaust á næsta ári þá ætti frumvarpið eftir að hljóta meðferð á Alþingi.

Niðurstaða nefndarinnar var að heildina litið hefði dregið jafnt og þétt úr vexti efnahagsumsvifa frá því í fyrra. Nefndin var jafnframt sammála um að taumhald peningastefnunnar hefði aukist undanfarið, sérstaklega í ljósi þess að miðlun út í langtímaraunvexti hefði aukist enn frekar. Jafnframt væri líklegt að taumhaldið myndi fara vaxandi á næstunni. Í ljósi þess væri hægt að taka varkár skref til lækkunar nafnvaxta en viðhalda jafnframt hæfilegu aðhaldsstigi.

Ofangreindir áhrifaþættir verða trúlega margir hverjir einnig upp á borðum peningastefnunefndarinnar nú í nóvember. Þar teljum við að eftirfarandi atriði komi líklega til umræðu:

Hagkerfið kólnar

Flest bendir til þess að áfram hafi dregið úr vexti efnahagsumsvifa á haustdögum, líkt og PSN nefndi í októberbyrjun. Þó er enn nokkur seigla í eftirspurn. Til að mynda jókst kortavelta innlendra korta að raungildi um 2,6% á þriðja ársfjórðungi frá sama tímabili í fyrra. Þá tók Væntingavísitala Gallup myndarlegan fjörkipp í október í kjölfar vaxtalækkunar Seðlabankans sem kann að benda til þess að neyslugleði landans glæðist heldur á lokamánuðum ársins. Á hinn bóginn er snarpur samdráttur í kaupum heimilanna á nýjum bifreiðum það sem af er ári til marks um að hátt vaxtastig dregur verulega úr vilja heimilanna til að skuldsetja sig til kaupa á varanlegum neysluvörum á borð við bifreiðar. Samdráttur í bifreiðakaupum skýrir einmitt að talsverðum hluta þann mun sem verið hefur á þróun kortaveltu annars vegar og einkaneyslu hins vegar það sem af er ári.

Kólnunarmerkin eru hins vegar líka víða. Dregið hefur úr skorti á vinnuafli sem og ráðningaráformum stærri fyrirtækja, og atvinnuleysi þokast upp á haustdögum þótt enn sé vinnumarkaður tiltölulega sterkur og lítið um snarpan samdrátt í starfsmannahaldi fyrirtækja. Endurspeglast það til að mynda í því að ekki hefur verið tilkynnt um neinar hópuppsagnir frá sumarlokum. Þá hefur hægt talsvert á hækkunartakti launa þótt kaupmáttur hafi aukist lítillega milli ára þar sem verðbólga hefur hjaðnað enn hraðar.

Spenna virðist einnig vera heldur að minnka á fasteignamarkaði. Samkvæmt nýlegum tölum HMS lækkaði vísitala íbúðaverðs lítillega milli mánaða í september. Er það í fyrsta sinn frá janúar sl. sem það gerist. Sama má segja um vísitölu leiguverðs sem lækkaði annan mánuðinn í röð í september samkvæmt gögnum HMS. Enn mælist þó hækkun á báðum vísitölum að raunvirði milli ára. Þá virðist draga úr eftirspurnarþrýstingi á bæði íbúðamarkaði og leigumarkaði samkvæmt mánaðarskýrslu HMS fyrir október.

Nýlegar hagspár hafa slegið svipaðan tón og þjóðhagsspá okkar sem út kom í septemberlok, að 2024 væri aðlögunarár með sáralitlum hagvexti. Nýleg hagspá Hagstofunnar hljóðar til að mynda upp á 0,1% hagvöxt í ár og Alþjóðagjaldeyrissjóðurinn spáir 0,6% hagvexti á árinu. Til samanburðar hljóðar spá okkar frá september upp á 0,3% hagvöxt í ár. Meiri breidd er í spám fyrir næsta ár en þar spáum við 1,2% hagvexti en Hagstofan og AGS 2,4% vexti. Nýlegar vísbendingar um útflutning, til að mynda lakari horfur um loðnuvertíð, skömmtun á skerðanlegri orku til stóriðju og minna framboð á flugsætum fyrir ferðamenn til landsins styrkja okkur raunar í þeirri skoðun að vöxtur verði hægur á komandi ári. Spá Seðlabankans í ágúst hljóðaði upp á 0,5% vöxt í ár og 2,0% vöxt árið 2025. Verður fróðlegt að sjá þá sýn fyrir efnahagshorfur á komandi misserum sem bankinn teiknar upp í nýjum Peningamálum nú í nóvember.

Verðbólguhorfur hafa batnað..

Verðbólga hefur hjaðnað talsvert frá ágústbyrjun. Í júlí nam verðbólga 6,3% en mældist 5,1% í október. Undirliggjandi verðbólga hefur einnig hjaðnað talsvert á alla mælikvarða og mældist raunar nærri verðbólgumarkmiðinu í október á einhverja mælikvarða eins og myndin sýnir. Horfur eru á að verðbólga fari niður fyrir 5% nú í nóvember og haldi áfram að hjaðna jafnt og þétt fram á mitt næsta ár. Í kjölfarið spáum við því að verðbólga verði að jafnaði aðeins sjónarmun yfir 2,5% verðbólgumarkmiði Seðlabankans. Með góðum vilja má í raun segja að verðbólga sé við markmið bankans á seinni hluta næsta árs sem og því þarnæsta samkvæmt spánni.

Seðlabankinn spáði því í ágúst að verðbólga myndi mælast rétt rúm 6% á seinni helmingi ársins að jafnaði og næði ekki niður fyrir 4% efri vikmörk verðbólgumarkmiðsins fyrr en á þriðja fjórðungi næsta árs. Miðað við okkar nýjustu verðbólguspá verður verðbólgan á síðari árshelmingi hins vegar 5,4% að jafnaði og rýfur 4% efri vikmörkin í febrúar næstkomandi. Verður fróðlegt að sjá nýja verðbólguspá bankans í Peningamálum sem birt verða samhliða vaxtaákvörðuninni í nóvember. Trúlega verður þar teiknuð upp heldur bjartari mynd af verðbólguhorfum en birtist í ágúst.

..en háar verðbólguvæntingar eru enn vandamál

Frá vaxtaákvörðuninni í októberbyrjun hafa litlar breytingar orðið á langtíma verðbólguálagi á markaði. Verðbólguálag lækkaði hins vegar allnokkuð á þriðja fjórðungi ársins á alla mælikvarða. Talsverð sveifla varð á skammtíma verðbólguálagi í síðasta mánuði sem skýrist að stærstum hluta af breyttum væntingum um áhrif af breytingu á skattlagningu bifreiðanotkunar á vísitölu neysluverðs um komandi áramót. Um þær sviptingar fjölluðum við nýlega í Korni.

Verðbólguálag á markaði er enn hærra en góðu hófi gegnir og hefur peningastefnunefnd Seðlabankans ítrekað viðrað áhyggjur sínar af því við vaxtaákvarðanir síðustu misserin. Þegar þetta er ritað er álagið 3,8% til bæði 2ja og 5 ára en 3,9% til 10 ára. Þar eru þó fleiri áhrifaþættir að verki en eingöngu verðbólguvæntingar og eru vísbendingar um að verðbólguvæntingar á markaði hafi síðustu misserin verið heldur lægri en verðbólguálagið gefur til kynna.

Líkt og verðbólguálag á markaði hafa langtíma verðbólguvæntingar þrálátt verið býsna háar og verið peningastefnunefndinni verulegur þyrnir í auga sem vonlegt er. Ólíkt seðlabönkum víða í nágrannalöndum hefur Seðlabanki Íslands því ekki meðvind frá langtímavæntingum við það verkefni að koma verðbólgu í markmið. Háar verðbólguvæntingar til lengri tíma auka hættuna á því að seljendur vöru og þjónustu hækki verð hraðar en ella og launafólk fari fram á meiri nafnlaunahækkanir á hverjum tíma en heppilegt væri til að ná fram hóflegri og stöðugri verðbólgu.

Nýbirtar niðurstöður úr könnun Seðlabankans á væntingum markaðsaðila sýnir marktæka lækkun á verðbólguvæntingum frá síðustu könnun, bæði til lengri og skemmri tíma. Fara væntingar um verðbólgu eftir ár úr 4,3% í 3,5% og tveggja ára verðbólguvæntingar lækka úr 4,0% í 3,4%. Þó gæti vegið enn þyngra á metunum hjá PSN að væntingar um meðalverðbólgu til 5 ára lækka úr 3,8% í 3,3% og sams konar væntingar til 10 ára lækka úr 3,6% í 3,0%. Má draga þá ályktun að væntingar um 5 ára verðbólgu eftir 5 ár, mælikvarði sem Seðlabankafólk horfir talsvert til, séu aðeins sjónarmun fyrir ofan 2,5% verðbólgumarkmiðið.

Afar fróðlegt verður að fylgjast með því hvort langtímavæntingarnar láta frekar undan síga eftir því sem vetrinum vindur fram og verðbólgan sjálf færist nær markmiði Seðlabankans.

Raunvextir hafa hækkað á alla mælikvarða

Raunvextir hafa hækkað verulega á alla mælikvarða síðustu misserin og eru allháir á flesta mælikvarða. Miðað við einfalt meðaltal mælikvarða á vænta verðbólgu til 1 árs voru raunstýrivextir Seðlabankans til að mynda 4,3% í september síðastliðnum. Fyrir tveimur árum síðan fóru raunvextirnir á þennan mælikvarða hins vegar í fyrsta sinn upp fyrir 0% frá því snemma í faraldrinum í byrjun áratugar. Svipaða sögu má segja af raunstýrivöxtum miðað við 12 mánaða liðna verðbólgu á hverjum tíma. Á þann kvarða voru raunvextirnir 3,7% í október síðastliðnum en ekki eru nema 5 ársfjórðungar síðan stýrivextirnir náðu í skottið á verðbólgutaktinum eins og sjá má af myndinni.

Raunvextir til lengri tíma hafa einnig hækkað talsvert undanfarin misseri. Til að mynda voru raunvextir miðað við ávöxtunarkröfu verðtryggðra ríkisskuldabréfa með 10 ára meðaltíma ríflega 2,7% í október síðastliðnum en slíkir vextir voru undir 1% frá upphafi faraldurs fram á mitt ár 2022. Þá hafa vextir á verðtryggðum íbúðalánum einnig hækkað jafnt og þétt síðustu fjórðunga og kom raunar fram í fundargerð vaxtaákvörðunarfundanna í októberbyrjun að sú þróun hefði verið áhrifaþáttur í vaxtaákvörðuninni þá.

Trúlega vill peningastefnunefndin áfram halda raunvöxtum tiltölulega háum næsta kastið meðan verðbólga og verðbólguvæntingar eru enn umtalsvert hærri en samrýmist verðbólgumarkmiði Seðlabankans. Kólnandi hagkerfi, minnkandi verðbólga og vonandi einnig hjaðnandi verðbólguvæntingar ættu þó að skapa svigrúm til að slaka með tímanum hægt og bítandi á peningalegu aðhaldi eins og það speglast í raunvaxtastiginu til lengri og skemmri tíma.

Allmyndarleg lækkun stýrivaxta í kortunum

Þróist efnahagurinn og verðbólgan með líku lagi og við væntum ætti peningastefnunefndin að geta haldið áfram vaxtalækkunarferli Seðlabankans á komandi fjórðungum. Horfur eru á að það dragi úr spennu í hagkerfinu, og þar með þörf fyrir háa raunvexti, á sama tíma og verðbólga fer trúlega hjaðnandi. Verðbólguvæntingar fylgja svo vonandi í kjölfar hjaðnandi verðbólgu þegar frá líður.

Með öllum fyrirvara um óvissu á pólitíska sviðinu sem og í alþjóðamálum, sem hvort tveggja kann að breyta myndinni nokkuð á komandi mánuðum, teljum við að stýrivextir verði lækkaðir jafnt og þétt á næsta ári og fram á það þar næsta.

Við teljum að stýrivextir verði lækkaðir um 2 prósentur á næsta ári og gætu þeir endað árið í 6,5%. Á fyrri helmingi ársins 2026 gerum við ráð fyrir prósentu vaxtalækkun til viðbótar og spáum því að vaxtalækkunarferlinu ljúki með 5,5% stýrivöxtum um mitt það ár. Vitaskuld fer það svo eftir þróun efnahags og verðbólgu hvoru megin við þá tölu vextirnir falla að jafnaði til meðallangs tíma.

Lagalegur fyrirvari

Skýrsla þessi er tekin saman af Greiningu Íslandsbanka hf. (Íslandsbanki).

Upplýsingar í skýrslu þessari eru upprunnar frá innlendum og erlendum upplýsinga- og fréttaveitum, sem taldar eru áreiðanlegar, ásamt opinberum upplýsingum, eigin úrvinnslu Greiningar og mati á hverjum tíma. Upplýsingarnar hafa ekki verið kannaðar sjálfstætt af Íslandsbanka og ábyrgist bankinn ekki nákvæmni upplýsinganna, áreiðanleika eða réttmæti þeirra. Skoðanir höfunda geta breyst án fyrirvara og ber Íslandsbanka ekki skylda til að uppfæra, lagfæra eða breyta skýrslunni við breyttar forsendur.

Skýrslan er einungis birt í upplýsingaskyni og skal því ekki litið á hana sem ráðleggingu/ráðgjöf um að ráðast eða ráðast ekki í tiltekna fjárfestingu eða tilboð um að kaupa, selja eða skrá sig fyrir tilteknum fjármálagerningum. Íslandsbanki og starfsmenn bankans bera ekki ábyrgð á viðskiptum sem kunna að vera gerð á grundvelli þeirra upplýsinga sem fram koma í skýrslunni. Þeim aðilum sem hafa hug á viðskiptum er bent á að leita sér sérfræðilegrar ráðleggingar og kynna sér vel hina ýmsu fjárfestingarkosti sem í boði eru. Fjárfestingum fylgir ávallt fjárhagsleg áhætta og ber m.a. að hafa í huga áhættu vegna alþjóðlegra fjárfestinga og gengisflökts gjaldmiðla. Fjárfestingamarkmið og fjárhagsstaða fjárfesta er mismunandi. Bent skal á að árangur í fortíð er ekki trygging um árangur í framtíð.

Skýrslur og aðrar upplýsingar sem berast frá Íslandsbanka eru einungis ætlaðar til einkanota. Hvorki má afrita efnið, vitna í það né dreifa því, í heild eða að hluta, án skriflegs leyfis frá Íslandsbanka.

Skýrsla þessi er stutt samantekt og ber ekki að líta svo á að í henni sé að finna allar tiltækar upplýsingar um þau viðfangsefni sem hún fjallar um.

Eftirlitsaðili: Fjármálaeftirlitið (www.fme.is).

BANDARÍKIN

Skýrslu þessari eða afritum hennar má ekki dreifa í Bandaríkjunum eða til viðtakenda sem eru bandarískir ríkisborgarar í andstöðu við takmarkanir sem kveðið er á um í bandarískum lögum. Dreifing skýrslunnar í Bandaríkjunum kynni að teljast brot á þeim lögum.

KANADA

Upplýsingarnar í skýrslu þessari eru ekki ætlaðar til dreifingar eða útbreiðslu með neinum hætti í Kanada og því ber ekki að líta á þær sem fjármálaráðgjöf eða ráðleggingu um fjárfestingar í skilningi kanadískra verðbréfalaga.

ÖNNUR LÖND

Lög og reglugerðir í öðrum löndum kunna einnig að takmarka dreifingu skýrslu þessarar.