Í febrúarbyrjun voru allir meðlimir peningastefnunefndar sammála um að hækka þyrfti stýrivexti og var hækkun á bilinu 0,5 – 1,0 prósentur rædd. Allir nefndarmenn studdu á endanum tillögu Ásgeirs Jónssonar seðlabankastjóra um 0,5 prósenta hækkun en einn meðlima nefndarinnar, Herdís Steingrímsdóttir, hefði þó fremur kosið 0,75 prósenta hækkun.

Helstu rök fyrir hækkun vaxta í febrúar voru:

• Verðbólguhorfur hefðu versnað töluvert á ný.
• Það tæki líklega lengri tíma en áður var talið að ná verðbólgu í markmið sökum mikilla launahækkana og annarra vísbendinga um aukinn verðbólguþrýsting.
• Verðbólga hefði haldist mikil um nokkurt skeið og því væri aukin hætta á að hún verði þrálát.
• Lítið væri um vísbendingar um að tekið væri að draga úr almennri verðbólgu og hlutfall undirliða vísitölu neysluverðs sem hefði hækkað langt umfram verðbólgumarkmið sl. ár færi enn vaxandi, enda væri verðbólga án húsnæðis enn að aukast skarpt.
• Talsverð spenna væri  á vinnumarkaði og innlend eftirspurn væri kröftug.
• Nýlegir kjarasamningar væru kostnaðarsamari og framhlaðnari en gert hefði verið ráð fyrir á síðasta fundi.
• Ekki væri búið að ljúka öllum kjarasamningum og gætu laun því hækkað enn meira en nú væri gert ráð fyrir.
• Gengi krónunnar hefði lækkað í aðdraganda ákvörðunarinnar sem að öðru óbreyttu myndi leiða til meiri innfluttrar verðbólgu.
• Útlit væri fyrir að aðhald samþykktra fjárlaga væri minna en gert var ráð fyrir miðað við fjárlagafrumvarpið.
• Taumhald peningastefnunnar hefði minnkað milli funda þrátt fyrir að vextir hefðu verið hækkaðir á síðasta fundi nefndarinnar.

Helstu rök nefndarinnar fyrir að taka smærra skref en stærra:

• Skýr merki væru um að hægt hefði á umsvifum á húsnæðismarkaði og hefði húsnæðisverð á höfuðborgarsvæðinu lækkað lítillega að nafnvirði.
• Ljóst væri að aðgerðir bankans væru farnar að hafa áhrif á markaðinn þar sem m.a. hefði hægt á útlánavexti til heimila
• Vísbendingar væru um að hægt hefði á vexti einkaneyslu og svartsýni heimila hefði aukist undanfarið.
• Undirliggjandi verðbólga hefði haldist óbreytt í janúar en of snemmt að segja til um hvort hún hefði náð hámarki.

Nefndin taldi í febrúar líklegt að hækka þyrfti vexti frekar á næstunni en framsýn leiðsögn hennar, sem var óvenju stuttorð, hljóðaði svo:

Peningastefnunefnd telur líklegt að auka þurfi aðhaldið enn frekar á næstunni til þess að verðbólga hjaðni í markmið innan ásættanlegs tíma.

Frá vaxtaákvörðuninni í febrúar hefur ýmislegt þróast heldur til verri vegar hvað verðbólguhorfur varðar þótt einnig megi tína til nokkur atriði sem fallið hafa með peningastefnunefndinni að því leytinu. Síðarnefndu þættirnir duga hins vegar skammt til að breyta þeirri skoðun nefndarmanna frá febrúar að meira vaxtaaðhalds sé þörf.

Hér má sjá yfirlit yfir ýmsa líklega áhrifaþætti á ákvörðun nefndarinnar í mars:

Af þessari upptalningu má að okkar mati ráða að talsverð vaxtahækkun verði ofan á að þessu sinni.

Góður gangur í hagkerfinu en hægari vaxtartaktur framundan

Hagvöxtur hefur verið myndarlegur undanfarið hér á landi og má sjá merki um þenslu allvíða. Samkvæmt bráðabirgðatölum Hagstofunnar var hagvöxtur 6,4% á síðasta ári. Var það hraðasti hagvöxtur frá árinu 2007 en þó heldur minni vöxtur en bæði við og Seðlabankinn áætluðum í febrúarbyrjun. Vöxtur þjóðarútgjalda, sem segja má að endurspegli innlenda eftirspurn, var hins vegar öllu meiri í fyrra en framangreindar spár höfðu áætlað. Þó ber að halda til haga að nokkuð dró úr vaxtartaktinum, hvort sem horft er til þjóðarútgjalda eða landsframleiðslunnar, á seinni helmingi ársins.

Útlit er fyrir talsvert hægari hagvöxt á yfirstandandi ári og trúlega verður sá vöxtur að stærri hluta byggður á auknum útflutningi og að minni mæli  á eftirspurnarvexti en raunin var undanfarin tvö ár. Í þjóðhagsspá okkar frá febrúarbyrjun er gert ráð fyrir að hagvöxtur verði 3,4% bæði í ár og á næsta ári, en tæp 3% árið 2025. Hagkerfið muni því jafnt og þétt þokast í átt að betra jafnvægi, hvort sem horft er til innlendra umsvifa eða ytra jafnvægis.

Þó virðist enn vera nokkuð seigt í innlendu eftirspurninni ef marka má nýlegar hagtölur. Þannig benda kortaveltutölur fyrstu tveggja mánaða ársins til talsverðs raunvaxtar einkaneyslu eftir hægan vöxt mánuðina á undan. Líklega má skýra þá þróun að talsverðu leyti með nýlegum kjarasamningum á stórum hluta almenna vinnumarkaðarins en þar fékk launafólk umtalsverða búbót, bæði í formi beinnar hækkunar mánaðarlauna og eins vegna þess að samningarnir voru afturvirkir frá nóvember síðastliðnum. Væntanlega fjara þau áhrif þó jafnt og þétt út þegar lengra líður á árið.

Verðbólga mikil og almenn

Ólíklegt er að nýjasta verðbólgumæling Hagstofunnar hafi verið peningastefnunefndinni mikið gleðiefni. Verðbólga í febrúar fór yfir 10% múrinn í fyrsta sinn frá haustinu 2009. Margt lagðist á eitt að auka við verðbólgutaktinn í febrúarmánuði. Verðbólga er býsna almenn og verðþrýstingur á breiðum grunni þessa dagana. Endurspeglast það í því að allir mælikvarðar á undirliggjandi verðbólgu hækkuðu í febrúar og eru allir sem einn langt yfir verðbólgumarkmiði Seðlabankans.

Seðlabankinn spáði í febrúarbyrjun að verðbólga myndi mælast að jafnaði 9,5% á fyrsta fjórðungi ársins og að undir lok árs yrði hún komin niður í tæp 6%. Litlar líkur virðast vera á að spáin fyrir fyrsta fjórðung rætist og telst okkur til að verðbólga á tímabilinu verði u.þ.b. 10% og nær 7% undir lok árs.

Þó er tvennt sem peningastefnunefndin getur huggað sig við þegar kemur að áhrifaþáttum á verðbólguþróun komandi fjórðunga:

• Í fyrsta lagi eru áhrif af vaxtahækkunum og hertum lánþegaskilyrðum farin að koma sterkt fram á íbúðamarkaði. Markaðsverð á íbúðarhúsnæði í vísitölumælingu Hagstofunnar hefur lækkað þrjá undanfarna mánuði og hefur jafnt og þétt bætt í lækkunartaktinn. Alls hefur íbúðaverð á landinu lækkað um 0,7% frá nóvember á síðasta ári á þennan mælikvarða og á sama tíma benda framboðstölur, meðal sölutími eigna, hlutfall íbúða sem selst yfir ásettu verði og fleiri hagvísar af íbúðamarkaði til þess að íbúðaverð muni halda aftur af verðbólgu á komandi fjórðungum eftir að hafa verið verulegur hækkunarvaldur undanfarin tvö ár.

• Í öðru lagi hefur gengi krónu sótt í sig veðrið á nýjan leik eftir talsverða veikingu krónunnar allt frá síðasta hausti. Krónan er nú á svipuðum slóðum og í ársbyrjun 2023 en í febrúar var veiking krónu og áhrif hennar á innflutta verðbólgu meðal raka peningastefnunefndarinnar fyrir talsverðri hækkun vaxta.

Þá hefur vaxtamunur við útlönd aukist talsvert undanfarið ef horft er til ávöxtunarkröfu á skuldabréfamörkuðum. Miklar sveiflur hafa verið á erlendum skuldabréfamörkuðum síðustu vikurnar og lækkaði ávöxtunarkrafa austan hafs sem vestan umtalsvert í kjölfar frétta af falli nokkurra bandarískra banka undanfarna viku eða svo.

Langtímavaxtamunur við helstu myntir er nú á svipuðum slóðum og síðsumars í fyrra ef horft er til Evrusvæðis og Bretlands. Gagnvart Bandaríkjadollar hefur 10 ára vaxtamunur ekki verið meiri frá því síðla árs 2016. Aukinn vaxtamunur styður að öðru óbreyttu við gengi krónunnar. Á sama tíma eru horfur fyrir útflutning vöru og þjónustu góðar fyrir komandi fjórðunga og verð á ýmsum aðföngum til framleiðslu matvæla og annarra vara hefur ýmist haldist stöðugt eða lækkað að nýju erlendis. Innflutt verðbólga gæti því farið talsvert hjaðnandi á komandi fjórðungum.

Háar verðbólguvæntingar

Ekki liggja fyrir nýjar mælingar á verðbólguvæntingum heimila, fyrirtækja eða markaðsaðila. Í febrúar höfðu nýjustu væntingamælingar í stórum dráttum sýnt fremur litlar breytingar frá fyrri mælingum en þó heldur mjakast í rétta átt en hitt á suma kvarða.  

Verðbólguvæntingar á markaði, eins og þær endurspeglast í mun á verðtryggðri og óverðtryggðri ávöxtunarkröfu ríkisbréfa, hafa hins vegar sveiflast mikið frá vaxtaákvörðuninni í febrúar. Verðbólguálag á markaði hækkaði jafnt og þétt eftir því sem leið á febrúarmánuð og náði hámarki í kjölfar birtingar Hagstofunnar á VNV í febrúarlok en eins og kunnugt er reyndist verðbólga í febrúar nokkru meiri en almennt hafði verið búist við.

Undanfarna daga hefur verðbólguálagið hins vegar lækkað nokkuð á nýjan leik í kjölfar styrkingar krónu og nú síðast frétta af vandræðum í bankakerfinu vestan hafs sem gætu haft áhrif á efnahagsþróun erlendis og hafa breytt vaxtavæntingum í helstu myntum allnokkuð.

Verðbólguálag er enn býsna hátt á íslenskum skuldabréfamarkaði þrátt fyrir lækkun undanfarið. Álagið til 5 ára er nú u.þ.b 5,6% og til 10 ára er álagið 4,7%. Reiknað álag til 5 ára að 5 árum liðnum (s.s. nokkurn veginn fyrir árin 2028-2032) er nú u.þ.b. 3,9% samanborið við 3,6% við síðustu vaxtaákvörðun. Álag á markaði er því sannarlega talsvert hærra en samræmist 2,5% verðbólgumarkmiði Seðlabankans.

Hafa ber í huga að verðbólguálag á markaði endurspeglar ekki eingöngu verðbólguvæntingar heldur felst líka í því óvissuálag þar sem fjárfestar geta tryggt sér tiltekna raunávöxtun með kaupum á verðtryggðum skuldabréfum en ekki þegar keypt eru óverðtryggð bréf. Þetta óvissuálag er eflaust með hærra móti þessa dagana vegna mikilla sviptinga í efnahags- og verðbólguhorfum bæði hér á landi sem á heimsvísu. Að því sögðu vill Seðlabankinn gjarnan sjá álagið lækka nokkuð, sér í lagi lengri tíma mælikvarðana. Hann getur því illa slakað á klónni varðandi aðhaldið á komandi fjórðungum þar til verðbólguvæntingar lækka á nýjan leik, hvort sem horft er til mældra væntinga eða verðbólguálags.

Markaðurinn býst við frekari vaxtahækkun

Vaxtaferlar á markaði hafa undanfarið endurspeglað væntingar um talsverða frekari hækkun stýrivaxta. Ávöxtunarkrafa óverðtryggðra ríkisbréfa hefur þó heldur lækkað síðustu daga og krafan til tveggja ára nú ríflega 8% og tæp 7% til 10 ára. Rétt eins og með verðbólguálagið endurspeglar óverðtryggði vaxtaferillinn væntanlega að einhverjum hluta óvissu um skammtímavexti á komandi tíð en þó gefur hann sterka vísbendingu um væntingar markaðsaðila um frekari hækkun stýrivaxta á næstunni og tiltölulega háa vexti næstu árin.

Raunvextir hafa einnig hækkað talsvert á skuldabréfamarkaði undanfarna fjórðunga og er aukið aðhald peningastefnunnar því komið allsterkt fram í langtímavöxtum. Þar má nefna að ávöxtunarkrafa verðtryggðra ríkisbréfa með 10 ára meðaltíma er nú ríflega 2% en var u.þ.b. 0,5% fyrir ári síðan. Sama má segja um raunstýrivexti ef mælikvarðar á vænta verðbólgu eru viðmiðið frekar en liðin verðbólga.

Segja má að með því að álykta um raunstýrivexti með því að bera saman stýrivexti á hverjum tíma og 12 mánaða liðna verðbólgu sé verið að horfa með öðru auganu fram á veg en aftur á bak með hinu. Eins og sést á grafinu hafa raunstýrivextir á framsýna mælikvarða að jafnaði hækkað umtalsvert frá miðju síðasta ári. Þeir eru þó ekki ýkja háir á flesta kvarða og líklega má betur ef duga skal á tímum mikillar verðbólgu og þanins hagkerfis.

Vextir ná líklega hámarki um mitt þetta ár

Líklega er frekari hækkun vaxta framundan á öðrum fjórðungi ársins en aðeins ein vaxtaákvörðun er á dagatali Seðlabankans á því tímabili. Trúlega verða stýrivextir í það minnsta 7,5% um mitt ár og gæti því skrefið í maí orðið stærra ef vaxtahækkunin í mars verður í hóflegri kanti og öfugt. Það ræðst svo af framhaldinu í verðbólgu- og efnahagsþróun hvort vextir verða hækkaðir frekar á seinni hluta ársins. Miðað við nýjustu spár okkar um hagþróun og verðbólgu gæti Seðlabankinn látið staðar numið við 7,5% vexti og haldið stýrivöxtum á því stigi út þetta ár. Í kjölfarið kæmi svo hægfara lækkun vaxta eftir því sem verðbólga hjaðnar og dregur úr spennu í efnahagslífinu. Óvissan í þeirri spá er þó fremur upp á við en hitt ef ekki verður óvænt breyting til batnaðar í verðbólguþróun, eða þá til hins verra í efnahagslífinu.

Lagalegur fyrirvari

Skýrsla þessi er tekin saman af Greiningu Íslandsbanka hf. (Íslandsbanki).

Upplýsingar í skýrslu þessari eru upprunnar frá innlendum og erlendum upplýsinga- og fréttaveitum, sem taldar eru áreiðanlegar, ásamt opinberum upplýsingum, eigin úrvinnslu Greiningar og mati á hverjum tíma. Upplýsingarnar hafa ekki verið kannaðar sjálfstætt af Íslandsbanka og ábyrgist bankinn ekki nákvæmni upplýsinganna, áreiðanleika eða réttmæti þeirra. Skoðanir höfunda geta breyst án fyrirvara og ber Íslandsbanka ekki skylda til að uppfæra, lagfæra eða breyta skýrslunni við breyttar forsendur.

Skýrslan er einungis birt í upplýsingaskyni og skal því ekki litið á hana sem ráðleggingu/ráðgjöf um að ráðast eða ráðast ekki í tiltekna fjárfestingu eða tilboð um að kaupa, selja eða skrá sig fyrir tilteknum fjármálagerningum. Íslandsbanki og starfsmenn bankans bera ekki ábyrgð á viðskiptum sem kunna að vera gerð á grundvelli þeirra upplýsinga sem fram koma í skýrslunni. Þeim aðilum sem hafa hug á viðskiptum er bent á að leita sér sérfræðilegrar ráðleggingar og kynna sér vel hina ýmsu fjárfestingarkosti sem í boði eru. Fjárfestingum fylgir ávallt fjárhagsleg áhætta og ber m.a. að hafa í huga áhættu vegna alþjóðlegra fjárfestinga og gengisflökts gjaldmiðla. Fjárfestingamarkmið og fjárhagsstaða fjárfesta er mismunandi. Bent skal á að árangur í fortíð er ekki trygging um árangur í framtíð.

Skýrslur og aðrar upplýsingar sem berast frá Íslandsbanka eru einungis ætlaðar til einkanota. Hvorki má afrita efnið, vitna í það né dreifa því, í heild eða að hluta, án skriflegs leyfis frá Íslandsbanka.

Skýrsla þessi er stutt samantekt og ber ekki að líta svo á að í henni sé að finna allar tiltækar upplýsingar um þau viðfangsefni sem hún fjallar um.

Eftirlitsaðili: Fjármálaeftirlitið (www.fme.is).

BANDARÍKIN

Skýrslu þessari eða afritum hennar má ekki dreifa í Bandaríkjunum eða til viðtakenda sem eru bandarískir ríkisborgarar í andstöðu við takmarkanir sem kveðið er á um í bandarískum lögum. Dreifing skýrslunnar í Bandaríkjunum kynni að teljast brot á þeim lögum.

KANADA

Upplýsingarnar í skýrslu þessari eru ekki ætlaðar til dreifingar eða útbreiðslu með neinum hætti í Kanada og því ber ekki að líta á þær sem fjármálaráðgjöf eða ráðleggingu um fjárfestingar í skilningi kanadískra verðbréfalaga.

ÖNNUR LÖND

Lög og reglugerðir í öðrum löndum kunna einnig að takmarka dreifingu skýrslu þessarar.