Við vaxtaákvörðunina í ágúst voru allir nefndarmenn á því að hækka stýrivexti. Tveir nefndarmenn af fimm hefðu meira að segja kosið að stigið væri stærra skref en 0,25 prósentur þótt á endanum næðist sátt um 0,25 prósentu hækkun.

Samantekið voru helstu rök nefndarinnar fyrir mismunandi niðurstöðu vaxtaákvörðunarinnar þessi samkvæmt fundargerð ágústfundanna:

Helstu rök fyrir að halda vöxtum óbreyttum:

• Óvissa vegna Delta-bylgju COVID-19
• Hluti verðbólgu vegna tímabundinna þátta sem færu að fjara út
• Verðbólguvæntingar hefðu lækkað á suma mælikvarða
• Stutt á milli vaxtaákvörðunarfunda og staða og horfur gætu skýrst á milli funda

Helstu rök fyrir að hækka vexti:

• Verðbólga þrálátari en vænst var og lengri tíma tæki að ná markmiði á ný
• Mikil og þrálát verðbólga gæti leitt til frekari hækkunar á verðbólguvæntingum
• Vísbendingar um að innlend eftirspurn hefði tekið kröftuglega við sér (kortavelta, útlánavöxtur til heimila, fasteignamarkaður)
• Batinn á vinnumarkaði kröftugri en vænst var og framleiðsluslaki minni
• Betra að taka hækkunarskref strax og minnka líkur á stærri skrefum síðar

Rök fyrir að hækka um 50 punkta:

• Óvissa minni vegna árangursríkrar bólusetningar
• Minni tengsl milli sóttvarnaraðgerða og efnahagsumsvifa vegna aðlögunarhæfni almennings og fyrirtækja
• Fjölgun ferðamanna hraðari í sumar en vænst var
• Hagvaxtarhorfur hefðu batnað umtalsvert

Hér má svo sjá nokkur þeirra raka sem við teljum að peningastefnunefndin muni taka til greina við ákvörðunina í október:

Sem fyrr segir teljum við að fyrrnefndu rökin munu vega þyngra á metunum.

Hagkerfið tekur vaxtarkipp

Stuttu eftir vaxtaákvörðunina í ágúst birti Hagstofan þjóðhagsreikninga fyrir fyrri árshelming 2021. Samkvæmt þeim lítur út fyrir að efnahagsbati í kjölfar Kórónukreppu hafi náð verulegu skriði á 2. ársfjórðungi og  skýrðist ríflega 7% vöxtur á milli ára að stærstum hluta af vaxandi einkaneyslu og fjárfestingu þótt útflutningur hafi einnig tekið við sér.

Í nýbirtri þjóðhagsspá okkar gerum við ráð fyrir því að hagvöxtur verði nokkuð framhlaðnari en við væntum áður. Er það ekki síst vegna kröftugs vaxtar í innlendri eftirspurn framan af spátímanum. Á móti spáum við því nú að útflutningsvöxtur taki heldur seinna við sér en við væntum áður, þótt hann verði að mati okkar myndarlegur þegar fram í sækir.

Ýmsir hagvísar benda til þess að áfram megi vænta allhraðs efnahagsbata. Væntingar almennings sem og stjórnenda fyrirtækja hafa hækkað mikið undanfarna mánuði. Kortavelta hefur verið í talsverðum vexti, atvinnuleysi minnkað umtalsvert og innflutningur tengdur innlendri eftirspurn verið mikill.

Þá hefur óvissa um skammtíma efnahagshorfur minnkað nokkuð frá síðustu vaxtaákvörðun. Delta-bylgja faraldursins hefur rénað og virðist raunar vera í einhvers konar jafnvægi nú um stundir þar sem dagleg smit eru á bilinu 20-30 og sjúkrahúsinnlagnir vel innan þeirra marka sem heilbrigðiskerfið ræður við.

Nýafstaðnar kosningar verða sjálfsagt nokkuð ræddar á vaxtaákvörðunarfundunum. Talsverðar líkur virðast á áframhaldandi stjórnarsamstarfi sömu flokka og mynduðu ríkisstjórn síðasta kjörtímabils. Ætti það að hugnast nefndarmönnum nokkuð vel þar sem síðasta fjármálaáætlun fráfarandi ríkisstjórnar gerði ráð fyrir stigvaxandi aðhaldi ríkisfjármála á komandi árum. Verði stjórnarmyndun hins vegar ekki frágengin fyrir miðja næstu viku gætu nefndarmenn horft til skammtíma pólitískrar óvissu sem raka fyrir því að halda að sér höndum með vaxtabreytingar þar sem stutt er í næstu vaxtaákvörðun. Við efumst þó um að þær vendingar muni skipta meginmáli við vaxtaákvörðunina nú.

Verðbólguþrýstingur verulegur næsta kastið

Mikill gangur hefur verið á íbúðamarkaði undanfarið, verð hækkað hratt, meðalsölutími eigna verið stuttur og framboð takmarkað. Þessi þróun eru væntanlega peningastefnunni rök fyrir því að hækka vexti af tveimur ástæðum: Í fyrsta lagi er hún til marks um almennt sterka stöðu heimila þrátt fyrir niðursveiflu síðasta árs og í öðru lagi spilar fasteignaverðið vitaskuld sístækkandi hlutverk í þróun verðbólgu undanfarna fjórðunga. Af 4,4% verðbólgu í september má þannig skýra 1,9 prósentur með hækkun á húsnæðislið VNV.

Nýleg ákvörðun Seðlabankans um að setja hámark á hlutfall greiðslubyrði íbúðalána af ráðstöfunartekjum (almennt 35%, en 40% fyrir fyrstu kaupendur) er til marks um að bankinn hefur talsverðar áhyggjur af aukinni skuldsetningu heimila vegna ört hækkandi fasteignaverðs. Hlutfallið hefði ekki mikil áhrif ef horft er til nýlegra lánveitinga en gæti fljótt farið að bíta ef vaxtabyrði nýra lána hækkar að ráði. Vaxtastefna Seðlabankans spilar því líklega saman við hinar nýju reglur um að hægja á íbúðamarkaði þegar fram í sækir.

Verðbólgukúfurinn sem tók að myndast eftir fall krónu fyrir hálfu öðru ári virðist ætla að verða þrálátari en vonast var til. Framan af var innflutt verðbólga meginorsökin en upp á síðkastið hafa innlendir þættir leikið stærsta hlutverkið í þeirri rúmlega 4% verðbólgu sem verið hefur allt frá ársbyrjun.

Í þjóðhagsspá okkar er því spáð að verðbólga verði áfram nokkuð yfir 4% fráviksmörkum verðbólgumarkmiðs Seðlabankans á næstu mánuðum og muni mælast 4,4% í árslok. Verðbólga mun svo hjaðna hægt og rólega í byrjun næsta árs og verða við 2,5% markmið Seðlabankans á lokafjórðungi næsta árs. Við gerum ráð fyrir að verðbólga verði að jafnaði 3,0% árið 2022 og 2,5% árið 2023.

Eru verðbólguvæntingar að þokast upp?

Góðu heilli hafa langtíma verðbólguvæntingar ekki vikið að ráði frá verðbólgumarkmiðinu miðað við þær kannanir sem fyrir liggja. Peningastefnunefndin horfir mikið til slíkra mælinga enda væri það verulegt áhyggjuefni ef fyrirtæki, heimili og fjármálageirinn væri almennt farinn að missa trú á því að verðbólgumarkmiðið væri raunhæft til lengri tíma litið. Ekki liggja fyrir nýjar kannanir frá tveimur síðarnefndu hópunum en nýbirt könnun meðal stjórnenda fyrirtækja hljóðar upp á heldur hóflegri væntingar (3,0%) til verðbólgu komandi 12 mánaða og óbreyttar væntingar (3,0%)  til verðbólgu eftir tvö ár miðað við síðustu könnun. Ætti það að róa nefndarmenn eitthvað.

Þróun verðbólguálags á markaði er þó ekki eins jákvæð. Þessa dagana er torveldara að lesa í verðbólguálag á skuldabréfamarkaði en ella vegna þess að vaxtaferlar eru býsna brattir og mishalla. Ber að taka myndinni hér að ofan með þeim fyrirvara. Samt sem áður er nokkuð skýrt að mati okkar að verðbólguálag á markaði hefur hækkað nokkuð undanfarið og er sú þróun líklega peningastefnunefndinni nokkur þyrnir í auga.

Vaxtahækkunarferli heldur áfram

Okkur þykir ljóst af orðum og gerðum peningastefnunefndar undanfarið að Seðlabankinn er kominn af stað í vaxtahækkunarferli sem ætlunin er að halda áfram af nokkrum krafti á komandi misserum ef ekki verður verulegt bakslag í efnahagsbatanum.

Næsta skref í þeim efnum gæti orðið um miðjan nóvember þótt við eigum frekar von á að bankinn staldri við fram að áramótum. Í kjölfarið gerum við ráð fyrir að vextir verði hækkaðir á öllum þremur vaxtaákvörðunardögum fyrri árshelmings 2022. Vextirnir verða þar með komnir í 2,5% um svipað leyti og verðbólga nálgast markmið Seðlabankans samkvæmt spá okkar og raunstýrivextir á þann kvarða verða þar með við núllið að ári liðnu. Þar eftir hljóðar spáin upp á 0,25 prósentu hækkun á hverjum ársfjórðungi fram á mitt ár 2023. 3,5% stýrivextir eru að mati okkar nærri jafnvægisvöxtum á komandi árum að gefinni verðbólgu í takti við markmið og þokkalegum hagvexti. Vextirnir gætu því orðið á þeim slóðum að jafnaði á komandi árum þótt vissulega muni þeir áfram sveiflast í takti við verðbólguhorfur og hagsveifluna.