Í febrúar var peningastefnunefndin einhuga um að halda stýrivöxtum óbreyttum. Töldu nefndarmenn að lægri vextir hefðu stutt við innlenda eftirspurn og örvað húsnæðismarkaðinn en höfðu hins vegar nokkrar áhyggjur af verðbólgu yfir efri fráviksmörkum verðbólgumarkmiðsins og aukinni undirliggjandi verðbólgu. Var nefndin auk heldur sammála um að halda óbreyttri stefnu varðandi önnur stjórntæki bankans.

Framsýna leiðsögnin var hlutlaus og hjóðaði svo:

Peningastefnunefnd mun beita þeim tækjum sem nefndin hefur yfir að ráða til að styðja við þjóðarbúskapinn og tryggja að verðbólga hjaðni aftur í markmið innan ásættanlegs tíma.

Frá febrúarfundinum hafa skammtíma verðbólguhorfur dökknað lítið eitt og alþjóðlegar efnahagshorfur heldur glaðnað. Þá hefur gengið á ýmsu varðandi framgang faraldursins og bólusetningar gegn honum en horfur eru þó sem fyrr á því að stærstur hluti þjóðanna í helstu viðskiptalöndum Íslands verði bólusettur fyrir haustið og sömu sögu má segja af Íslendingum. Í stórum dráttum eru aðstæður og horfur í íslensku hagkerfi  í rauninnisvipaðar því sem var í febrúar og sama má segja um verðbólguhorfur til lengri tíma litið. Það er því líklegt að okkar mati að peningastefnunefndin haldi sínu striki í mars með óbreyttum vöxtum og hlutlausri leiðsögn.

Það versta líklega afstaðið í Kórónukreppunni

Efnahagsþróun undanfarinna fjórðunga hefur reynst heldur hagfelldari en óttast var eftir að Kórónukreppan skall á. Bráðabirgðatölur Hagstofunnar fyrir árið 2020 hljóða upp á 6,6% samdrátt vergrar landsframleiðslu (VLF) frá árinu áður. Til samanburðar hafði Seðlabankinn gert ráð fyrir 7,7% samdrætti í Peningamálum í febrúar og við höfðum áætlað að samdrátturinn yrði 8,7%. Munurinn á rauntölunum og spám liggur auk heldur fyrst og fremst í þróttmeiri innlendri eftirspurn en vænst var, á meðan samdráttur útflutnings var að mestu í takti við væntingar.

Nýlegir hagvísar benda auk heldur til þess að áfram sé seigt í innlendri eftirspurn. Kortavelta heimila innanlands jókst til að mynda um tæplega 5% að raungildi á fyrstu tveimur mánuðum ársins frá sama tíma í fyrra þótt á móti hefði vissulega orðið nærri helmings samdráttur milli ára í veltu utan landsteinanna. Er þetta svipuð mynd og kortatölurnar hafa dregið upp af mánuðunum á undan. Þá sýnir nýbirt könnun SA og Seðlabankans meðal stjórnenda fyrirtækja að væntingar til stöðunnar að hálfu ári liðnu í þeim geira hafa glæðst talsvert undanfarið, bæði hvað varðar innlenda eftirspurn sem og efnahagslífið almennt.

Óvissa um komandi fjórðunga er vissulega enn umtalsverð og tengist auðvitað einna helst því hvernig gengur að ráða niðurlögum Kórónuveirufaraldursins á heimsvísu. Við teljum þó að horfurnar séu enn svipaðar og við spáðum í janúar, þ.e. að ferðaþjónustan taki að ná vopnum sínum á seinni helmingi ársins og að hagkerfið allt nái samhliða því aukinni viðspyrnu með minnkandi atvinnuleysi, vaxandi gjaldeyristekjum, bjartari væntingum meðal landsmanna og auknum innlendum umsvifum. Spár okkar og Seðlabankans í þessum efnum eru því að mati okkar enn í fullu gildi.

Verðbólga þrálátari en vænst var

Verðbólguþróun hefur reynst heldur óhagstæðari síðustu mánuði en vænst var. Því ræður einkum tvennt: Í fyrsta lagi hefur eldsneytisverð hækkað mikið frá októberlokum 2020, sem kemur fram bæði beint í eldsneytisverði en einnig með tíð og tíma með óbeinum hætti í gegn um hærra innflutningsverð. Einnig hefur hækkunartaktur íbúðaverðs reynst hraðari en búast hefði mátt við eftir að Kórónuveirufaraldurinn skall á, en þar hefur einmitt miðlun slakari peningastefnu yfir í lægri útlánavexti haft töluverð áhrif.

Verðbólga er nú 4,1%. Hún náði hámarki í janúarmánuði í 4,3% og hefur ekki verið fjær verðbólgumarkmiði Seðlabankans frá haustinu 2013. Í Peningamálum sem komu út samhliða vaxtaákvörðuninni í febrúar var því spáð að verðbólga yrði 3,9% á fyrsta ársfjórðungi en myndi hjaðna allhratt á árinu og ná 2,5% verðbólgumarkmiði Seðlabankans í árslok. Miðað við nýjustu verðbólguspá okkar er útlit fyrir að verðbólga á fyrsta fjórðungi ársins verði 4,2%. Enn sem fyrr eru þó horfur á allhraðri verðbólguhjöðnun og gerum við ráð fyrir því að verðbólga verði við 2,5% markmiðið um næstu áramót. Í kjölfarið spáum við verðbólgu rétt undir markmiðinu að jafnaði út árið 2023.

Góðu heilli virðist sú skoðun enn vera útbreidd að núverandi verðbólgukúfur sé tímabundinn og að Seðlabankanum muni takast allveg á komandi árum að viðhalda verðbólgu í grennd við verðbólgumarkmiðið. Nýlegar mælingar á væntingum fyrirtækja og markaðsaðila sýna til að mynda að þessir aðilar búast við að verðbólga verði komin í grennd við markmiðið að 12 mánuðum liðnum og muni haldast að jafnaði við markmiðið næstu 5 árin. Heimilin eru öllu svartsýnni á skammtíma verðbólguhorfur en búast þó einnig við því að verðbólga verði ekki fjarri markmiðinu til lengri tíma litið. Vænta heimilin þess að verðbólga verði 4% að ári liðnu en að jafnaði 3% næstu fimm ár.

Svipaða skoðun má lesa úr verðbólguálagi á skuldabréfamarkaði. Það hefur risið nokkuð frá miðju síðasta ári og er nú 2,6% til 3ja ára, 2,8% til 5 ára en 3,0% til 7 ára. Þegar haft er í huga að líklega er einhver hluti verðbólguálagsins vegna óvissu um raunávöxtun óverðtryggðra bréfa og enduspeglar því ekki að fullu verðbólguvæntingar má segja að verðbólguálagið samrýmist allvel verðbólgumarkmiði Seðlabankans þótt hækkunarleitnin í álaginu undanfarna mánuði sé nokkuð áhyggjuefni.

Í febrúar lýsti peningastefnunefndin áhyggjum sínum af vaxandi verðbólgu mánuðina á undan og taldi tiltekna hættu á að aukin innlend eftirspurn gæti leitt til þrálátari verðbólgu en ella. Einnig töldu nefndarmenn að ólík áhrif Kórónukreppunnar á mismunandi geira hagkerfisins gæti valdið því að heildarslakinn í hagkerfinu drægi minna úr verðbólgu en ella. Segja má að þessar áhyggjur nefndarmanna séu að einhverju leyti að raungerast miðað við þróunina síðan þótt okkur virðist ekki efni til þess að taka of djúpt í árinni með slíkar áhyggjur þar sem eftir sem áður eru verðbólguhorfurnar allgóðar og trúverðugleiki peningastefnunnar talsverður. Framangreint dregur þó efalítið úr vilja nefndarmanna til þess að slaka enn frekar á klónni í peningamálum næsta kastið.

Raunvaxtaferillinn talsvert brattur

Vaxandi verðbólga og hækkandi verðbólguálag hefur orðið til þess að lækka raunstýrivexti ef miðað er við framangreinda þætti á síðustu mánuðum. Á aðra mælikvarða hafa þeir breyst talsvert minna frá því stýrivextir voru síðast lækkaðir í nóvember síðastliðnum. Á alla mælikvarða eru raunstýrivextir þó talsvert neikvæðir og telst okkur til að þeir séu þessa dagana á bilinu –1,7% til -3,2%. Slaki í peningastefnunni kemur því vel fram í skammtíma raunvaxtastiginu enda hafa skammtíma markaðsvextir fylgt stýrivöxtunum allvel. Heimili og fyrirtæki hafa notið þessarar þróunar í hagstæðari útlánavöxtum og hefur það mýkt höggið vegna faraldursins töluvert. Skýr merki um það má til dæmis sjá í þróun á íbúðamarkaði þar sem velta hefur verið lífleg og hækkunartakturinn í verði fremur stöðugur þrátt fyrir miklar sviptingar í efnahagslífinu.

Aðra sögu er að segja af langtíma raunvöxtum.  Þeir náðu lágmarki um mitt síðasta ár og haf verið fremur stöðugir frá desember sl. eftir töluverða hækkun síðasta haust. Til dæmis má nefna að ávöxtunarkrafa lengsta verðtryggða ríkisbréfaflokksins, RIKS30, var -0,2% í ágúst sl. en er nú 0,6% og hefur verið á þeim slóðum undanfarna fjóra mánuði eða svo. Þessi hækkun á langtíma raunvöxtum hefur til að mynda skilað sér í hækkun á vaxtakjörum lána með lengri binditíma vaxta þótt þau áhrif séu ekki stórvægileg enn sem komið er og íbúðamarkaður sé til að mynda enn líflegur.

Magnbundin íhlutun enn takmörkuð

Tæpt ár er nú liðið frá því Seðlabankinn lýsti því yfir að ráðist yrði í kaup á ríkisbréfum í því skyni að „..tryggja miðlun peningastefnunnar út vaxtarófið til að slakara taumhald peningastefnunnar skili sér með eðlilegum hætti til heimila og fyrirtækja.“ eins og það var orðað á þeim tíma. Minna hefur þó orðið úr slíkum skuldabréfakaupum en margir væntu. Nema þau santals tæpum 12 mö.kr. á tímabilinu samkvæmt gögnum Seðlabankans, en til samanburðar var nefnt í fyrrgreindri yfirlýsingu að kaupin gætu á heildina litið numið allt að 150 mö.kr. Eins og sjá má af myndinni hefur stærstur hluti þessara skuldabréfakaupa átt sér stað á þremur tímabilum: Frá byrjun nóvembermánaðar fram undir miðjan desembermánuð 2020, á seinni helmingi janúarmánaðar sl. og svo frá síðustu mánaðamótum. Með þessum kaupum hefur bankinn hægt nokkuð á hækkun ávöxtunarkröfu óverðtryggðra bréfa á fyrrnefndum tímabilum. Í stóra samhenginu er þó fátt í þessum aðgerðum sem minnir á stórtæk skuldabréfakaup annarra seðlabanka, enda fjárhæðirnar af allt annarri stærðargráðu og áhrifin á peningamagn og vaxtastig minniháttar.

Við höfum undanfarið ítrekað þá skoðun okkar að heppilegt væri að þessi kaup væru stærri í sniðum þessa dagana meðan horfur eru enn tvísýnar og langtímavextir allháir. Teljum við þetta enn eiga við. Fókus Seðlabankans varðandi aukið peningamagn og stuðning við fjármögnun ríkissjóðs hefur hins vegar færst yfir á það að afhenda ríkinu krónur í skiptum fyrir þann erlenda gjaldeyri sem ríkissjóður aflaði með útgáfu í ársbyrjun og átti raunar í talsverðum mæli fyrir. Þar er vissulega um jákvætt framtak að ræða, enda léttir slíkt á fjárþörf ríkissjóðs innanlands og er í raun ígildi peningaprentunar. Annað útilokar þó ekki hitt að okkar mati.

Vaxtahækkun ólíkleg á árinu

Við teljum sem fyrr að Seðlabankinn muni halda stýrivöxtum óbreyttum í 0,75% enn um sinn, þar til skýrar vísbendingar eru komnar fram um efnahagsbata. Verður það tæpast fyrr en í upphafi næsta árs. Á sama tíma mun verðbólga hjaðna allhratt miðað við nýbirta verðbólguspá okkar og mun því Seðlabankinn minna þurfa að taka tillit til mögulegra áhrifa verðbólgu yfir markmiði á trúverðugleika peningastefnunnar þegar frá líður. Ef slær eitthvað í bakseglin á efnahagsbatanum í ár er eflaust enn lengra í hækkun vaxta en ella og ekki er útilokað að þeir muni jafnvel verða lækkaðir eitthvað á árinu ef verulega syrtir í álinn. Hins vegar teljum við ólíklegra að vextir verði hækkaðir fyrr en að ári liðnu, jafnvel þótt batinn verði fyrr á ferð og/eða hraðari en við væntum þar sem líklegt er að slík þróun haldist í hendur við enn hraðari hjöðnun verðbólgu vegna styrkingar krónu.

Í kjölfarið spáum við hægfara hækkun stýrivaxta upp í 3% við lok spátímans. Það verður því fyrst í ársbyrjun 2023 sem stýrivextir fara yfir verðbólgu í spá okkar. Óvissa þessa lengri tíma hækkunarferils er að mati okkar frekar niður á við, þar sem líklegt má telja að örari bata í hagkerfinu á næstu misserum muni að sama skapi fylgja hraðari styrking krónu og minni verðbólga líkt og rakið er hér að ofan.