Skiptar skoðanir í október

Í októberbyrjun var stýrivöxtum haldið óbreyttum eftir 14 samfelldar stýrivaxtahækkanir frá vordögum 2021. Skoðanir voru þó skiptar meðal meðlima peningastefnunefndar um þá ákvörðun. Innanbúðarfólk í Seðlabankanum (Ásgeir Jónsson, Rannveig Sigurðardóttir og Gunnar Jakobsson) var einhuga um að hrófla ekki við vöxtunum. Nýjustu meðlimir nefndarinnar og um leið báðir utanaðkomandi nefndarmenn höfðu hins vegar efasemdir um óbreytta vexti.

• Ásgerður Ósk Pétursdóttir kaus raunar með tillögu um óbreytta vexti en hefði fremur kosið að hækka vexti um 0,25 prósentur.
• Herdís Steingrímsdóttir greiddi atkvæði gegn tillögunni og vildi hækka vexti um 0,25 prósentur.

Herdís taldi að vísbendingar um að tekið væri að hægja á umsvifum væru ekki nægjanlega sannfærandi. Lagði hún áherslu á að spenna á vinnumarkaði væri enn töluverð og að þótt taumhald peningastefnunnar hefði aukist og raunvextir væru nýlega orðnir jákvæðir hefði hún áhyggjur af því að taumhaldið væri ekki nægjanlegt til að koma verðbólgu í markmið innan ásættanlegs tíma.

Ásgerður tók undir þessi sjónarmið en taldi hins vegar að hægt væri að staldra við þar sem stutt væri í næsta fund og þá lægi ný þjóðhagsspá fyrir.

Nefndin var sammála um að áhrif vaxtahækkana bankans væru farin að koma fram í meira mæli. Aftur á móti væri enn nokkur spenna á vinnumarkaði og í þjóðarbúskapnum í heild. Vísbendingar væru um að tekið væri að hægja á umsvifum í þjóðarbúskapnum á suma mælikvarða en einnig væru merki um að spenna á aðra mælikvarða hefði jafnvel aukist. Í ljósi þess að heildarmyndin hefði ekki breyst að ráði frá síðasta fundi gæti verið rétt að staldra við en á næsta fundi myndi liggja fyrir ný þjóðhags- og verðbólguspá bankans.

Helstu rök fyrir óbreyttum vöxtum í október:

• Áfram hefði dregið úr vexti efnahagsumsvifa og vísbendingar væru heldur skýrari en áður um að hægt hefði á vexti einkaneyslu.
• Þótt verðbólga væri enn mikil þá hefði hún samt sem áður hjaðnað frá því í vor og hægt hefði á verðhækkunum undanfarið.
• Undirliggjandi verðbólga miðað við meðaltal ólíkra mælikvarða hefði einnig minnkað lítillega frá ágústfundi nefndarinnar.
• Nefndarmenn töldu að það hefði tekist sem lagt hafði verið upp með á vormánuðum að hækka vexti skarpt til að ná árangri fyrr, t.d. með hækkandi raunvöxtum sem væru að auka sparnað heimila.
• Áhrif hærri raunvaxta ættu einnig eftir að koma fram í auknum mæli á næstunni
• Miðlun peningastefnunnar hefði gengið vel og bæði innláns- og útlánsvextir hefðu hækkað undanfarið.
• Raunvextir sem fyrirtæki stæðu frammi fyrir væru nokkru hærri en raunvextir miðað við meðaltal ólíkra mælikvarða og mætti áætla að taumhaldið væri því orðið nægjanlegt á þann mælikvarða miðað við núverandi aðstæður.
• Líkur væru á að taumhaldið myndi aukast frekar á næstu misserum vegna minnkandi verðbólgu og því væri ekki ljóst hvort þörf væri á frekari hækkun nafnvaxta.

Helstu rök fyrir vaxtahækkun:

• Enn væri spenna á vinnumarkaði og vísbendingarnar um hægari umsvif í þjóðarbúskapnum væru ennþá veikar
• Samkvæmt bráðabirgðatölum þjóðhagsreikninga virðist framleiðsluspenna einnig hafa verið meiri í fyrra og á fyrri hluta þessa árs en talið var á síðasta fundi og því gæti þurft hærri vexti en ella.
• Meiri áhætta fólgin í því að herða taumhaldið of lítið heldur en of mikið þar sem það væri einungis stuttur tími liðinn síðan raunvextir urðu jákvæðir og lítið þyrfti út af að bregða til þess að þeir myndu lækka á ný.
• Fáar vísbendingar væru fyrir hendi um að taumhaldið væri of þétt og nokkur áhætta væri því fólgin í því að ljúka vaxtahækkunarferlinu of snemma.
• Það væri áhyggjuefni að kjölfesta verðbólguvæntinga virtist vera löskuð sem gæti þýtt að taumhald peningastefnunnar þyrfti að vera meira en ella.
• Gengi krónunnar hefði veikst undanfarið sem væri áhyggjuefni ef það myndi leiða til þess að innflutt verðbólga yrði meiri en ella
• Enn væru talsverðar líkur á annarrar umferðar áhrifum kostnaðarhækkana á verðlag.

Hér má sjá yfirlit yfir ýmsa þá þætti sem við teljum að peningastefnunefndin muni leggja á vogarskálarnar við vaxtaákvörðunina nú (það er að segja ef þróun á Reykjanesskaga trompar ekki aðra þ.ætti við ákvörðunina):

Hagkerfið að kólna, eða hvað?

Nýlegar hagtölur gefa nokkuð misvísandi mynd af efnahagsþróuninni síðustu vikur og mánuði. Þó benda þær margar hverjar til þess að um þessar mundir hægi verulega á eftirspurnarvexti. Til að mynda mældist Væntingavísitala Gallup í október í sínu lægsta gildi frá árslokum 2020. Þá hefur kortavelta landsmanna skroppið saman að raunvirði undanfarið. Líkan okkar sem styðst við frumþáttagreiningu við mat á þróun einkaneyslu gefur til kynna að einkaneysluvöxtur hafi verið 2,5 – 3,0% á þriðja ársfjórðungi og þar með í takti við 2,6% vöxt neyslunnar á fyrri helmingi ársins. Til samanburðar óx einkaneysla, sem er fyrirferðamestur undirliða í þjóðhagsreikningum Hagstofu samkvæmt útgjaldaaðferð, um 8,5% að raungildi á síðasta ári. Á sama tíma hefur sparnaður heimila aukist allnokkuð og virðist áhrifamáttur aðhaldssamari peningastefnu um þá miðlunarleið vera talsverður upp á síðkastið.

Nokkur gangur virðist enn í fjárfestingu í hagkerfinu ef marka má nýlegar innflutningstölur um fjárfestingarvörur. Þá léttist brún stjórnenda stærstu fyrirtækja nokkuð hvað ástand, horfur og fjárfestingaráform varðar í síðustu viðhorfskönnun Gallup á vegum SA og Seðlabankans en sú könnun var gerð í september. Annað hljóð gæti hins vegar verið komið í strokkinn hjá ýmsum þar á bæ eftir veikingu krónu, aukna spennu í heimsmálunum vegna átaka fyrir botni Miðjarðarhafs og nú síðast atburðarásina á Reykjanesi. Verður fróðlegt að sjá næstu mælingu á slíkum væntingum sem birt verður undir árslok.

Hins vegar bera vöruskiptatölur í heild þess merki að vaxtartakturinn í hagkerfinu í heild sé að róast. Sé leiðrétt fyrir gengisbreytingum krónu mælist þannig talsverður samdráttur milli ára í bæði vöruinnflutningi og -útflutningi undanfarna mánuði eftir hraðan vöxt árin 2021-2022. Þótt verðþróun erlendis eigi þar hluta að máli er sú þróun einnig til marks um viðsnúning í hagkerfinu að okkar mati. Innflutningsþróunin gefur þannig vísbendingu um hægari vöxt neyslu og fjárfestingar á meðan útflutningsþróunin bendir til stöðnunar í magni vöruútflutnings eftir nokkurn vöxt undanfarin tvö ár.

Verðbólgan þrálát næsta kastið

Verðbólga hefur reynst þrálátari á seinni helmingi ársins en vonir stóðu til eftir allhraða hjöðnun á 2. ársfjórðungi. Að hluta var sú þróun þó viðbúin þar sem nokkurt lát varð á verðhækkunum á sama tíma á síðasta ári. Í ágústspá Seðlabankans var því spáð að verðbólga yrði 7,5% að jafnaði á lokafjórðungi þessa árs. Raunin virðist hins vegar ætla að verða 8,0% verðbólga á fjórðungnum miðað við okkar nýjustu spá. Að sama skapi virðist spá Seðlabankans um 4,6% meðalverðbólgu á næsta ári í bjartsýnni kantinum samanborið við okkar spá um 5,7% meðalverðbólgu árið 2024. Trúlega mun ný verðbólguspá Seðlabankans í næstu viku teikna upp heldur svartsýnni mynd af verðbólgutakti næstu fjórðunga en ágústspáin og gætu það orðið lóð á vogaskál vaxtahækkunar nú.

Þá hefur gengi krónu gefið talsvert eftir frá vaxtaákvörðuninni í októberbyrjun, sem ætti að öðru jöfnu að vera talsverður þyrnir í auga peningastefnunefndar. Sú veiking tengist hins vegar að verulegum hluta tvísýnni horfum um gjaldeyrisinnflæði á komandi mánuðum fremur en breytingu á undirliggjandi þáttum. Það má því líta þannig á þróun krónu að annað tveggja sé líklegt að gerist á komandi mánuðum:

• Óróinn á Reykjanesskaga hefur áframhaldandi neikvæð áhrif á krónu. Sé það raunin tengist veik króna væntanlega versnandi efnahagshorfum og ætti því ekki endilega að kalla á sérstök viðbrögð peningastefnunefndar, nema þá hugsanlega einhvers konar tímabundnum inngripum líkt og í upphafi faraldursins.
• Þróunin á Reykjanesi verður til betri vegar á komandi vikum. Þar sem aðrir undirliggjandi þættir ættu þá með tímanum að veita krónu stuðning á ný, líkt og var framan af ári, aukast líkur á styrkingu krónu á fyrri slóðir ef þetta verður raunin.

Væntingar hafa þokast í rétta átt

Niðurstöður væntingakannana meðal almennings og stjórnenda stærstu fyrirtækja um verðbólguhorfur léttu lund peningastefnunefndarinnar talsvert í október. Samkvæmt þeim hafa væntingar þessara aðila um verðbólgu næstu árin breyst nokkuð til hins betra. Töldu fyrirtækjastjórnendur að jafnaði að verðbólgan yrði 4,0% næstu fimm ár en heimilin að hún yrði 5,0% á þessu árabili. Voru þessar væntingar því komnar á sömu slóðir og fyrir ári síðan. Enn sem áður eru þær þó vitaskuld talsvert yfir 2,5% verðbólgumarkmiði Seðlabankans fyrir þetta tímabil en þar ber að hafa í huga að háar skammtímavæntingar lita þetta meðaltal.

Nýbirtar niðurstöður á væntingakönnun Seðlabankans meðal markaðsaðila benda til þess að þeir vænti 4,0% verðbólgu að jafnaði næstu 5 árin og u.þ.b. 3,0% verðbólgu 5 árin þar á eftir. Þá þokuðust væntingar um verðbólguþróun næstu tveggja ára heldur niður á við milli kannana.

Hér má nefna að Seðlabankinn spurði í þetta skiptið markaðsaðila um mat þeirra á áhættuálagi í innbyrðis verðlagningu á verðtryggðum og óverðtryggðum grunnvöxtum. Miðað við miðgildi svara telja markaðsaðilar þetta álag vera 0,85% um þessar mundir. Til að setja þá tölu í samhengi er 5 ára verðbólguálag á markaði nú í kring um 4,9% og 10 ára álag u.þ.b. 4,5%. Ef við drögum mat markaðsaðila á óvissuhluta álagsins frá þessum tölum gætu verðbólguvæntingar á markaði verið í grennd við 4,0% til 5 ára og 3,6% til 10 ára. Það er vissulega allnokkuð yfir verðbólgumarkmiði Seðlabankans en endurspeglar þó öllu meiri trú á markmiðinu en verðbólguálagið sjálft gerir beint af skepnunni.

Raunvextir hafa hækkað

Snarpur viðsnúningur hefur orðið á raunvaxtastiginu hérlendis undanfarna fjórðunga. Raunvextir eru nú jákvæðir á alla mælikvarða og hafa hækkað umtalsvert frá ársbyrjun hvort sem litið er til skammtímavaxta eða ávöxtunarkröfu á skuldabréfamarkaði. Okkur telst til að síðustu vikur hafi raunstýrivextir Seðlabankans verið í kring um 2,9% ef horft er á einfalt meðaltal væntinga um verðbólgu ár fram í tímann en tæp 1,7% miðað við liðna verðbólgu.

Langtíma raunvextir á skuldabréfamarkaði hafa raunar lækkað nokkuð síðustu vikur en þeir voru rétt tæp 3% við síðustu vaxtaákvörðun ef horft er til ávöxtunarkröfu ríkisbréfa með 10 ára líftíma. Þegar þetta er ritað er ávöxtunarkrafa slíkra bréfa 2,7% en var rétt um 2% í ársbyrjun og 1,8% fyrir ári síðan. Raunvextir virðast því vera nokkuð yfir jafnvægisvöxtum bæði til skemmri og lengri tíma þótt munurinn sé kannski ekki ýkja mikill á suma mælikvarða í ljósi þrálátrar verðbólgu og spennu í hagkerfinu.

Hvenær lækka svo vextir á ný?

Þróun stýrivaxta næstu mánuði gæti, líkt og ákvörðunin í næstu viku, litast af framgangi jarðhræringanna á Reykjanesskaga. Ef dregur úr óvissu á komandi mánuðum með því annað hvort að lát verði á óróanum eða að hann brjótist út í tiltölulega skaðalitlu gosi er ekki hægt að útiloka að einhver hækkun stýrivaxta sé í pípunum.

Ef við tökum með í reikninginn bæði að náttúruhamfarir á Reykjanesinu gætu orðið þjóðarbúinu dýrkeyptar á komandi mánuðum og eins að verðbólgu- og efnahagsþróun gæti sem best orðið peningastefnunni fremur hagfelld jafnvel þótt við núverandi jarðhræringum ljúki án meiriháttar skells fyrir þjóðarbúið teljum við þó mestar líkur á því að vaxtahækkunarferli Seðlabankans hafi lokið á þriðja ársfjórðungi.

Það veltur svo á því hversu hratt verðbólga hjaðnar og hve skjótt dregur úr spennu í þjóðarbúskapnum hvenær stýrivextir fara að lækka á nýjan leik. Komi til dæmis á daginn að veturinn verður heimilum og fyrirtækjum mun harðari en bæði okkar hagspá og nýjasta spá Seðlabankans hljóðar upp á munu vextir lækka fyrr og hraðar en ella. Það gæti bæði orðið vegna verulegra neikvæðra efnahagsáhrifa af náttúruhamförum en einnig vegna þess að áhrif hárra vaxta á heimili og fyrirtæki magnist hratt etir því sem líður á veturinn.

Á móti er heldur ekki hægt að útiloka að verðbólga verði enn þrálátari og spenna í hagkerfinu lífseigari en við höfum til að mynda áætlað í nýlegum spám. Það gæti til að mynda orðið ef laun hækka umtalsvert meira á næsta ári en um þau tæpu 8% sem við spáðum í septemberlok. Við þær aðstæður gæti biðin eftir lægri stýrivöxtum orðið býsna löng.

Við teljum samt sem áður líklegast að vaxtalækkunarferli hefjist á vordögum 2024. Í kjölfarið munu stýrivextir lækka hægt og bítandi í kjölfar hjaðnandi verðbólgu og gætu þeir verið orðnir í kring um 6% að tveimur árum liðnum.