Talsverðar líkur eru þó að okkar mati á því að 0,50 prósentu skref verði stigið að þessu sinni og gætu skoðanir orðið skiptar í nefndinni í þetta skiptið. Versnandi skammtíma verðbólguhorfur og hækkandi langtímavæntingar um verðbólgu munu vega þungt í ákvörðun nefndarinnar en einnig mun hún horfa til batnandi efnahagsástands þrátt fyrir sveiflur í faraldrinum frá síðustu vaxtaákvörðun. Væru það helst áhyggjur af áhrifum á skuldsett heimili og viðkvæma atvinnugeira sem temprað gætu hækkunarvilja nefndarinnar. Verði smærra skrefið stigið að þessu sinni aukast hins vegar að sama skapi líkur á að hækkun vaxta á öðrum fjórðungi ársins verði meiri en ella.

Nokkuð er um liðið frá síðustu vaxtaákvörðun, sem var um miðjan nóvember. Þá er talsvert langt í næstu vaxtaákvörðun eftir febrúarákvörðunina, en hún verður í maíbyrjun. Febrúarákvörðunin er því sú eina sem búið er að fastsetja á tæplega hálfs árs tímabili. Er þetta að okkar mati býsna óheppilegt fyrirkomulag þar sem verðbólguhorfur og -væntingar hafa breyst hratt og skammtíma óvissa er ennþá talsverð. Vitaskuld gæti Seðlabankinn bætt við vaxtaákvörðun milli febrúar og maí ef þurfa þykir en heppilegra hefði verið að dreifa vaxtaákvörðunardögum bankans jafnar á árið en gert var.

Í nóvemberákvörðun peningastefnunefndar voru allir nefndarmenn sammála um 0,50 prósentu vaxtahækkun. Hækkun á bilinu 0,25 – 0,75 prósentur var þó rædd.

Helstu rök fyrir því að stíga smærra skref voru:

• Áhrif vaxtahækkana á heimili líklega meiri en áður vegna vaxandi hlutdeildar óverðtryggðra íbúðalána á breytilegum vöxtum.
• Áhrif af samspili vaxtahækkana og nýlegrar beitingar þjóðhagsvarúðartækja ættu eftir að koma í ljós
• Atvinnuleysi gæti aukist á ný þegar dregið væri úr stuðningsaðgerðum stjórnvalda
• Efnahagsbatinn gæti orðið brothættur
• Hluti verðbólgunnar vegna tímabundinna þátta utan áhrifasviðs peningastefnunnar, s.s. hækkandi eldsneytisverðs og framboðshnökra
• Undirliggjandi verðbólga hefði minnkað undanfarna mánuði

Helstu rök fyrir því að stíga stærra skref voru:

• Verðbólga væri þrálátari, verðbólguhorfur hefðu versnað og langtíma verðbólguvæntingar hækkað á suma mælikvarða
• Kröftugur bati á vinnumarkaði, minnkandi atvinnuleysi og útlit fyrir meiri hækkun launakostnaðar á komandi misserum
• Hætta á að aukin innflutt verðbólga leiði til aukinnar innlendrar verðbólgu
• Mikilvægt að stíga fast til jarðar til þess að lágmarka hættuna á enn þrálátari verðbólgu og veikari kjölfestu verðbólguvæntinga

Margir þessara áhrifaþátta verða vafalítið enn uppi á borðum nefndarinnar nú í febrúar þótt sumir, og þá einkanlega þeir sem vógu til mildari vaxtahækkunar, eigi síður við nú.

Hér má sjá yfirlit yfir ýmsa þá áhrifaþætti sem við teljum að horft verði til við ákvörðun vaxta í þetta skiptið:

Frekari vöxtur í vændum í hagkerfinu

Hvað sem líður sveiflum í faraldrinum og sóttvarnaraðgerðum er góður skriður kominn á þjóðarskútuna eftir efnahagsskellinn árið 2020. Í nýlegri þjóðhagsspá Greiningar er því spáð að hagvöxtur í ár verði 4,7% eftir ríflega 4% áætlaðan vöxt á síðasta ári. Útflutningur tekur við af innlendri eftirspurn sem helsti drifkraftur vaxtarins en útlit er þó fyrir talsverðan einkaneysluvöxt og hóflegan vöxt fjármunamyndunar. Á næsta ári er spáð 3,2% hagvexti og 2,6% vexti árið 2024.

Spá okkar er í takti við aðrar nýlegar spár sem gera einnig ráð fyrir myndarlegum hagvexti í ár og hægari vexti í kjölfarið.

Flestir hagvísar gefa til kynna að umsvif muni aukast talsvert í hagkerfinu næstu fjórðunga. Nýlegar væntingakannanir meðal fyrirtækja og almennings gefa til kynna almenna bjartsýni hvað varðar stöðu og horfur í efnahags- og atvinnulífinu. Atvinnuleysi hefur hríðlækkað undanfarna fjórðunga og hlutfallið er nú komið á svipaðar slóðir og mánuðina áður en faraldurinn braust út og stjórnendur um það bil 4 af hverjum 10 fyrirtækjum telja vera skort á starfsfólki í fyrirtæki sínu samkvæmt könnun Gallup fyrir SA og Seðlabankann.

Vissulega eru þó tilteknar blikur á lofti. Á það ekki síst við um ferðaþjónustuna, þann geira sem einmitt er treyst á að standi undir stórum hluta vaxtar í útflutningstekjum og fjölgunar starfa þetta árið. Staða greinarinnar er viðkvæm eftir tvö ár af takmörkuðum og sveiflukenndum tekjumöguleikum í faraldrinum og hluti fyrirtækja innan hennar má illa við því að fjármögnunarkostnaður snarhækki ofan í aðrar búsifjar. Mun peningastefnunefndin eflaust horfa til þess að bregða ekki um of fæti fyrir endurkomu greinarinnar sem stærstu útflutningsgreinar þjóðarbúsins. Þá eru enn einhverjar líkur á bakslagi í faraldrinum og þar með í fjölgun ferðamanna þótt horfur hvað það varðar hafi batnað talsvert á síðustu vikum.

Óhagstæð verðbólguþróun..

Verðbólguhorfur hafa versnað allnokkuð frá nóvemberfundi peningastefnunefndarinnar og voru þær þó nefndinni talsvert áhyggjuefni þá. Verðbólga mældist 5,7% í janúar og var niðurstaða Hagstofunnar töluvert yfir öllum birtum spám. Verðbólga nú er meiri en hún hefur verið í tæpan áratug.

Þáttur innfluttra vara og húsnæðisverðs í mælingu janúarmánaðar hefur fengið mikla athygli eins og vonlegt er enda vógu þeir liðir þungt í mánaðarbreytingu VNV. Verðbólguþrýstingur er þó talsvert útbreiddari en umræða síðustu daga hefur gefið til kynna enda mældist verðbólga miðað við VNV án húsnæðis 3,7% . Eins og sjá má af myndinni hér fyrir ofan eru allir helstu undirþættir vísitölu neysluverðs að hækka talsvert hraðar en samræmist verðbólgumarkmiðinu þótt húsnæðisliðurinn skeri sig vissulega úr. Peningastefnunefndarfólk getur því ekki huggað sig lengur við hjaðnandi undirliggjandi verðbólgu líkt og í nóvember, enda hefur syrt aftur í álinn í þróun þeirra kjarnavísitalna Hagstofunnar sem eiga að mæla slíka verðbólgu.

Mikil og ört vaxandi verðbólga er heldur ekki séríslenskt fyrirbæri þessa dagana og hefur greiningarfólki um allan heim gengið heldur brösuglega að spá fyrir um verðbólguþróun líkt og raunin hefur verið hérlendis. Verðbólga í Bandaríkjunum mælist nú 7,0%, á evrusvæðinu er hún 5,1% og í Bretlandi var verðbólga 5,4% í desember sl. Fasteignaverð á þó vissulega minni þátt í aukinni verðbólgu víðast hvar erlendis en hér á landi. Á móti koma þættir á borð við orkunotkun heimila sem hefur hækkað verulega í nágrannalöndunum en góðu heilli hóflega hérlendis.

Verðbólga er því alþjóðlegt fyrirbæri þessa dagana og hefur bjartsýni á að hún hjaðni hratt á komandi fjórðungum minnkað verulega undanfarið. Það hefur þá einnig í för með sér að hætta er á að innfluttur verðþrýstingur verði langvinnari hér á landi. Þá hefur þessi þróun orðið til að snarbreyta vaxtavæntingum í mörgum stærri hagkerfum heims. Það leiðir svo aftur til þess að vaxtamunur við útlönd verður mögulega minni en ella á komandi fjórðungum þrátt fyrir hækkun vaxta hér, sem gefur Seðlabankanum heldur meira svigrúm til vaxtahækkana án þess að hætt sé við stórfelldu innflæði á kviku fjármagni í vaxtamunarviðskipti og öðrum hliðarverkunum af miklum vaxtamun.

..og versnandi verðbólguhorfur..

Í nóvemberspá Seðlabankans, sem peningastefnunefndin hafði til hliðsjónar við síðustu vaxtaákvörðun, var því spáð að verðbólga yrði að jafnaði 4,4% á yfirstandandi ársfjórðungi en myndi hjaðna niður undir markmið Seðlabankans fyrir árslok. Síðan hafa verðbólguhorfurnar versnað allhratt og gerir bráðabirgðaspá okkar eftir janúarmælingu verðbólgunnar nú ráð fyrir því að verðbólga verði yfir 4% efri vikmörkum verðbólgumarkmiðsins megnið af yfirstandandi ári og að markmiðinu sjálfu verði ekki náð fyrr en nokkuð er liðið á næsta ár. Rétt er þó að ítreka að um bráðabirgðaspá er að ráða.

Nýleg könnun á verðbólguvæntingum markaðsaðila er á svipaða lund en rétt er að halda til haga að sú könnun var gerð áður en janúarmæling verðbólgunnar var birt. Vart hafa þær tölur orðið til að auka á bjartsýni markaðsaðila um verðbólguhorfur á næstu fjórðungum. Telja má líklegt að ný verðbólguspá Seðlabankans sjálfs sem birt verður samhliða vaxtaákvörðuninni muni einnig draga upp áþekka mynd fyrir komandi fjórðunga og færa þannig nefndarfólki talsvert lakari spil á hendurnar að því leyti en í nóvember.

...eiga þátt í hækkun langtíma verðbólguvæntinga..

Sú þróun sem gæti þó orðið nefndarfólki einna mestur þyrnir í auga er hækkun á langtíma verðbólguvæntingum, hvort sem litið er til væntingakönnunar meðal markaðsaðila eða verðbólguálags á markaði. Markaðsaðilar vænta þess nú, miðað við miðgildi svara, að verðbólga verði að meðaltali 3,0% næstu 5 ár og 2,75% næstu 10 ár. Þessi svör endurspegla vitaskuld að hluta háar verðbólguvæntingar allra næstu misserin en ættu þó að verða nefndarfólki nokkuð áhyggjuefni.

Svipaða sögu má segja af verðbólguálagi á skuldabréfamarkaði sem hefur hækkað ört undanfarið. Hafa verður í huga þegar lesið er í álagið að einhver hluti þess endurspeglar óvissuálag fremur en verðbólguvæntingar auk þess sem styttri verðtryggð skuldabréf njóta oft góðs af vaxandi verðbólgu til skemmri tíma og auka þannig á reiknað verðbólguálag til meðallangs tíma þótt búist sé við að verðbólguþrýstingurinn vari mun skemur en sem nemur meðaltíma bréfanna.

Að því sögðu er verðbólguálag á skuldabréfmarkaði hærra en sést hefur í nærri þrjú ár á suma mælikvarða. Álagið er nú tæplega 4,5% til 5 ára og 3,9% til 7 ára eftir umtalsverða hækkun frá miðju síðasta ári. Með ofangreindum fyrirvörum og þótt tekið sé tillit til þess að verðbólgukúfur næstu fjórðunga hefur áhrif í mati á meðalverðbólgu næstu ára hlýtur nefndin samt sem áður að hafa áhyggjur af ofangreindri þróun.

..og vega gegn áhrifum stýrivaxtahækkunar á raunstýrivexti

Þrátt fyrir hækkun stýrivaxta um 1,25 prósentur frá maí á síðasta ári hefur hækkun raunstýrivaxta verið mun minni á flesta mælikvarða. Þar vega hækkandi verðbólguvæntingar og vaxandi verðbólga á móti. Miðað við einfalt meðaltal nýlegra mælikvarða reiknast okkur til að raunstýrivextir séu í námunda við -2,4% en til samanburðar skilar sams konar reikniæfing -2,1% vöxtum fyrir nóvember. Hér er vissulega um afar grófa nálgun að ráða en hún endurspeglar þó að vaxtahækkun nóvembermánaðar hefur í besta falli aftrað raunstýrivöxtunum frá því að lækka enn frekar undanfarið.

Af öllu framansögðu samanteknu má færa sterk rök fyrir því að allstórt vaxtaskref þurfi til þess að ýta upp raunstýrivöxtum, sporna við hækkun verðbólguvæntinga og, svo notuð séu orð nefndarinnar sjálfrar úr síðustu fundargerð, „stíga fast til jarðar til þess að lágmarka hættuna á að verðbólga yrði enn þrálátari og kjölfesta verðbólguvæntinga við markmið veiktist“. Eru það helst ofangreind varúðarsjónarmið vegna áhrifa á íbúðalán sem og fjármögnun viðkvæmra fyrirtækja í ferðaþjónustu og öðrum greinum sem verst hafa orðið fyrir barðinu á faraldrinum sem kunna að aftra nefndinni frá því að taka enn stærra skref en við spáum.

Frekari vaxtahækkun í kortunum

Sem fyrr gerum við ráð fyrir að vaxtahækkunarferli Seðlabankans muni halda áfram á komandi misserum eftir því sem efnahagurinn braggast og áhrif faraldursins dvína. Hjaðnandi verðbólga ætti hins vegar að draga úr þörfinni fyrir hraða vaxtahækkun þegar frá líður.

Við teljum að vextir verði hækkaðir um a.m.k. 0,25 prósentur á hverjum fjórðungi það sem eftir lifir árs. Samkvæmt því verða stýrivextirnir 3,5% í árslok. Verði verðbólgan enn þrálátari en við væntum gæti hækkunin orðið hraðari. Eftir það gerum við ráð fyrir hægari hækkun vaxta og sem fyrr áætlum við að vaxtahækkunarferlinu ljúki í 4,0% þegar frá líður, að því gefnu að glíman við verðbólgudrauginn falli á endanum með Seðlabankanum og að verðbólga verði komin í ásættanlegan takt þegar kemur fram á árið 2023.