Í júní kusu allir meðlimir peningastefnunefndar með tillögu Ásgeirs Jónssonar seðlabankastjóra að hækka stýrivexti um 1,0 prósentu eins og einnig var gert í maí. Einn nefndarmaður, Gylfi Zoega, hefði þó fremur viljað taka 1,25 prósenta hækkunarskref en féllst á tillögu seðlabankastjóra. 0,75 prósentu hækkun var einnig rædd samkvæmt fundargerð júnífundanna en virðist ekki hafa átt mikinn hljómgrunn meðal nefndarmanna.

Helstu rök með stærra hækkunarskrefi í júní voru að mati nefndarmanna:

• Raunvextir hefðu lækkað frá síðustu vaxtaákvörðun þrátt fyrir hækkun stýrivaxta og væru verulega neikvæðir.
• Stýrivextir væru langt undir jafnvægisvöxtum og stuðningur peningastefnunnar við þjóðarbúskapinn því enn töluverður.
• Nauðsynlegt væri að draga úr þeim stuðning með hækkun nafnvaxta en lækkun verðbólguvæntinga gæti einnig haft áhrif á raunvaxtastigið.
• Hækkun verðbólguvæntinga í aðdraganda ákvörðunarinnar væri mikið áhyggjuefni og hækkun vaxta myndi stuðla að því að færa væntingar nær verðbólgumarkmiði á ný.
• Þróttur innlendra umsvifa endurspeglaðist í mikilli eftirspurn eftir húsnæði og hraðri hækkun húsnæðisverðs.
• Talsverð spenna væri á vinnumarkaði, störfum hefði fjölgað hratt og skortur á starfsfólki tekið við af atvinnuleysi.
• Hætta á launaskriði væri meiri vegna þess að erfiðara gæti orðið en áður að mæta vinnuaflsskorti með innfluttu vinnuafli.

Helstu rök nefndarmanna með því að stíga smærra vaxtahækkunarskref voru:

• Alþjóðlegar efnahagshorfur hefðu versnað og útlit væri fyrir að hægja myndi á hagvexti í viðskiptalöndunum.
• Dregið hefði úr bjartsýni heimila og fyrirtækja, hérlendis sem erlendis.
• Hluti aukinnar einkaneyslu tengdist afleiðingum faraldursins þar sem verið væri að ganga á uppsafnaðan sparnað.
• Viðsnúningur á efnahagshorfum hérlendis gæti því orðið hraðari en vænst væri.
• Samspil vaxtahækkana Seðlabankans og beitingar þjóðhagsvarúðartækja gætu orðið til þess að hægja hraðar á hækkun íbúðaverðs og innlendri eftirspurn en ella.

Eftirfarandi þættir verða að okkar mati ofarlega í huga nefndarmanna við vaxtaákvörðunina í ágúst:

Efnahagsslakinn horfinn en blikur á lofti

Íslenska hagkerfið hefur að mestu jafnað sig eftir efnahagsskellinn í upphafi Covid-19 faraldursins. Vaxandi innlend eftirspurn hefur fram til þessa skýrt bróðurpartinn af vexti hagkerfisins frá því vöxtur tók við af samdrætti á 2. fjórðungi síðasta árs. Útflutningur hefur hins vegar stöðugt verið að sækja í sig veðrið og teljum við að hann verði helsti burðarás vaxtar á komandi fjórðungum.

Útlit er fyrir að hagvöxtur hér á landi verði talsvert meiri en gengur og gerist í þróuðum ríkjum bæði í ár og næsta ár. Ástæður þess eru til að mynda:

• Hraður bati í ferðaþjónustunni sem vegur þungt í útflutningi vöru og þjónustu hér á landi sem og í efnahagslífinu í heild.
• Minni bein og óbein áhrif af Úkraínustríðinu á þjóðarbúskapinn en að jafnaði í Evrópu.
• Síðast en ekki síst tiltölulega traust fjárhagsstaða flestra heimila og fyrirtækja þrátt fyrir mótbyr tengdan faraldrinum síðustu tvö ár.

Ýmsir hagvísar benda til sterkrar stöðu hjá þorra íslenskra heimila um þessar mundir. Atvinnuleysi mælist svipað og var fyrir faraldurinn, atvinnuþátttaka hefur tekið við sér, mikil eftirspurn ríkir á íbúðamarkaði og vöxtur kortaveltu hefur verið líflegur undanfarna fjórðunga.

Hins vegar eru einnig ýmsar blikur á lofti. Kaupmáttur launa hefur rýrnað frá áramótum og almenningur er svartsýnni á horfur í efnahag og atvinnulífi en hann hefur verið frá miðju ári 2020. Þetta, ásamt hækkun vaxta og aðhaldssamari lánþegaskilyrðum að hálfu Seðlabankans, er líklegt til að slá umtalsvert á neyslugleði landsmanna á seinni helmingi ársins.

Svipaða mynd má greina í hagvísum tengdum íslenskum fyrirtækjum. Vaxandi skortur á vinnuafli og dekkri væntingar í viðhorfskönnunum á sama tíma og rekstrarkostnaður eykst og horfur um vöxt í helstu viðskiptalöndum daprast er líklegt til að halda aftur af fjárfestingum margra þeirra og gera þau varkárari varðandi rekstur sinn næsta kastið. Óvissa um framgang kjarasamninga á komandi vetri er einnig líkleg til að magna framangreind áhrif bæði hjá heimilum og fyrirtækjum.

Í sem stystu máli virðist slaki í hagkerfinu horfinn og spenna hafa tekið við í tilteknum geirum en á móti eru líkur á að talsvert dragi úr eftirspurnarvexti á komandi misserum, jafnvel þótt Seðlabankinn héldi að sér höndum með frekari aðgerðir.

Mikil verðbólga á sér margar skýringar

Hafi aðgerðir Seðlabankans til að stemma stigu við verðbólgu haft áhrif fram til þessa hafa aðrir þættir að minnsta kosti vegið þyngra í verðbólguþróuninni. Verðbólga í júlí var 9,9% og hefur ekki verið meiri í nærri 13 ár. Hækkandi íbúðaverð skýrir talsverðan hluta verðbólgunnar um þessar mundir en verðbólguþrýstingur er þó útbreiddur eins og sjá má þegar mismunandi mælikvarðar á verðbólgu eru skoðaðir. Til að mynda mældist verðbólga miðað við VNV án húsnæðis 7,5% í júlímánuði. Auk íbúðaverðsins hefur innflutt verðbólga aukist verulega og innlendur kostnaðarþrýstingur í framleiðslu, verslun og þjónustu er umtalsverður um þessar mundir.

Ekki eru horfur á að 12 mánaða verðbólga minnki að ráði fyrr en á næsta ári. Eftir því sem líður á þetta ár minnkar þó innfluttur verðþrýstingur jafnt og þétt auk þess sem draga mun úr hækkunartakti íbúðaverðs miðað við spá okkar. Eftir því sem líður á næsta ár verður svo þróun þessara tveggja meginþátta í betra samræmi við verðbólgumarkmið Seðlabankans að mati okkar. Innlendur kostnaðarþrýstingur verður hins vegar áfram talsverður.

Orða má horfurnar þannig að við teljum góðar líkur á verðbólgan muni helmingast, þ.e. fara niður í u.þ.b. 5%, á næstu 12 mánuðum eða svo. Hins vegar gæti það reynst þyngri róður að helminga hana á nýjan leik svo 2,5% verðbólgumarkmið Seðlabankans náist á komandi misserum. Þar skiptir þróunin á innlendum kostnaði, sem svo aftur er að miklu leyti drifinn af væntingum, miklu máli.

Háar verðbólguvæntingar þyrnir í auga peningastefnunefndar

Eins og jafnan áður horfði peningastefnunefndin mikið til þróunar verðbólguvæntinga við vaxtaákvörðunina í júnímánuði. Svo vitnað sé í fundargerð júnífundanna:

Nefndarmenn lögðu áherslu á að hækkun verðbólguvæntinga undanfarið væri mikið áhyggjuefni en að hækkun vaxta myndi stuðla að því að verðbólga og verðbólguvæntingar færðust nær markmiði á ný.

Nýlegar mælingar á verðbólguvæntingum eru nefndinni því væntanlega lítið gleðiefni. Skammtímavæntingar heimila, fyrirtækja og markaðsaðila endurspegla vitaskuld mikla verðbólgu um þessar mundir líkt og sjá má í sambærilegum væntingakönnunum erlendis. Hins vegar hafa langtímavæntingar um verðbólgu hækkað jafnt og þétt síðustu fjórðunga og eru um þessar mundir almennt fyrir ofan verðbólgumarkmiðið. Þar ber þó auðvitað að hafa í huga að væntingar um mikla verðbólgu allra næstu misseri ýtir upp meðaltalinu til 5 eða 10 ára jafnvel þótt verðbólga verði skapleg þegar frá líður.

Þróun verðbólguálags á skuldabréfamarkaði segir svipaða sögu. Sem dæmi má nefna að okkur reiknast til að framvirkt 5 ára verðbólguálag eftir 5 ár, þ.e. væntingar markaðarins um 5 ára meðalverðbólgu frá miðju ári 2027 að viðbættu óvissuálagi, sé nú í kring um 4%. Óvissa um raunávöxtun óverðtryggðra ríkisbréfa skýrir væntanlega einhvern hluta þeirrar tölu og gæti reyndar verið með mesta móti þessa dagana vegna mikillar óvissu um verðbólguhorfurnar. Stóra myndin er þó sú að verðbólguálag á skuldabréfamarkaði endurspeglar líkast til verðbólguvæntingar sem illa samræmast því að 2,5% verðbólgumarkmiði Seðlabankans verði náð innan ásættanlegs tíma.

Raunstýrivextir enn lágir

Þótt stýrivextir hafi hækkað um 4,0 prósentur frá maí í fyrra hefur gengið hægt að þoka raunstýrivöxtum upp fyrir núllið. Í júní kom fram að verulega neikvæðir raunstýrivextir þrátt fyrir undangengna hækkun stýrivaxtanna sjálfra væru mikilvæg rök fyrir því að hækka vextina myndarlega við síðustu vaxtaákvörðun. Vaxtahækkunin þá skilaði vissulega hækkun á raunstýrivöxtum á suma mælikvarða en vextirnir endurspegla þó enn tiltölulega slaka peningastefnu á flesta mælikvarða. Það rímar einnig við niðurstöðu nýbirtrar væntingakönnunar meðal markaðsaðila þar sem tveir af hverjum þremur svarendum telja taumhald peningastefnunnar of laust, þótt það hlutfall hafi raunar lækkað um 10 prósentur frá aprílmánuði.

Fram hefur komið, bæði í yfirlýsingu peningastefnunefndar í júní sem og ummælum seðlabankastjóra og annarra meðlima peningastefnunefndar síðan, að þörf sé á að herða taumhald peningastefnunefndarinnar enn frekar ef takast á að ná verðbólgu niður í markmið bankans innan ásættanlegs tíma. Það er því erfitt að draga aðra ályktun, með hliðsjón af þróuninni frá síðustu vaxtaákvörðun, en þá að stíga þurfi allstórt hækkunarskref nú í ágúst.

Frekari hækkun vaxta framundan

Við teljum líklegt að peningastefnunefndin vilji hafa vaxtahækkunarferlið framhlaðið og freista þess að koma raunstýrivöxtum nær einhvers konar jafnvægisgildum fyrr en seinna. Fyrst um sinn verður hækkun nafnvaxta ein á báti um það verkefni en eftir því sem líður á næsta vetur hjálpar vonandi hjaðnandi verðbólga og hóflegri verðbólguvæntingar til við hækkun raunstýrivaxtanna. Yfirvofandi hrina kjarasamninga flækir einnig nokkuð stöðuna og Seðlabankinn gæti tekið svipaðan pól í hæðina og stundum áður á meðan ósamið er, þ.e. haldið aftur af frekari hækkun vaxta en minnt um leið rækilega á að niðurstaða samninganna hafi áhrif á vaxtastigið í kjölfarið.

Við áætlum að stýrivextir verði hækkaðir um að minnsta kosti hálfa prósentu til viðbótar fram að áramótum og líklega verði það skref stigið í október. Stýrivextir verða samkvæmt því 6% í árslok. Í kjölfarið teljum við að stýrivöxtum verði haldið óbreyttum fram á mitt næsta ár og hjöðnun verðbólgu og verðbólguvæntinga auki við aðhaldið á meðan. Á seinni hluta næsta árs skapast svo vonandi aðstæður til að lækka stýrivexti hægt og bítandi á nýjan leik. Það verður þó að segjast eins og er að í ljósi þróunar undanfarinna fjórðunga er óvissan í spá okkar fremur á þann veg að hækkunarferlið gæti endað í hærra vaxtastigi og að lengra sé þar til vextir lækka að nýju.