Óvenju langt hefur liðið á milli síðustu vaxtaákvarðana Seðlabankans og hefur það eflaust átt sinn þátt í hversu stór vaxtahækkunarskref voru stigin á síðustu tveimur vaxtaákvörðunardögum, um miðjan nóvember í fyrra og svo í febrúarbyrjun á þessu ári. Í bæði skiptin hækkuðu stýrivextir um 0,75 prósentur og voru meðlimir peningastefnunefndar bankans sammála um hækkunarskrefið í bæði skiptin.

Í febrúar var samstaða meðal nefndarmanna um að hækka stýrivexti um 0,75 prósentur. Vaxtahækkun á bilinu 0,50 – 1,00 prósentur var þó rædd á fundum nefndarinnar í aðdraganda vaxtaákvörðunarinnar.

Helstu rök með smærra vaxtahækkunarskrefi voru að mati nefndarmanna:

• Aukningar verðbólgu væri þegar vænst við síðustu vaxtahækkun í nóvember sl. þótt verðbólga hefði aukist heldur meira en gert var ráð fyrir þá.
• Hluti verðhækkana væri tengdur afleiðingum faraldursins, utan áhrifasviðs peningastefnunnar, og áhrif slíkra hækkana líklega að fjara út á næstu misserum.
• Stærri hluti heimila væri með óverðtryggð lán á breytilegum vöxtum og áhrif vaxtahækkana munu því koma hraðar fram en áður.
• Áhrifin af beitingu þjóðhagsvarúðartækja á síðasta ári ættu enn eftir að koma fram að fullu.

Helstu rök nefndarmanna með stærra hækkunarskrefi:

• Verðbólguhorfur hefðu versnað töluvert og útlit væri fyrir að verðbólga myndi hjaðna hægar í markmið en áður var talið.
• Langtíma verðbólguvæntingar hefðu hækkað frá nóvemberfundi nefndarinnar.
• Áhyggjur af mögulegum annarrar umferðar áhrifum af verðhækkun innlendrar vöru og launahækkunum sem gætu birst í meiri og almennari verðhækkun á vörum og þjónustu
• Verðbólga væri orðin nokkuð almenn þar sem undirliggjandi verðbólga hefði einnig aukist og verið þrálát.
• Eðlilegt væri þegar efnahagsbati væri hafinn, framleiðsluslaki líklega horfinn og útlit fyrir að atvinnuleysi héldi áfram að minnka að stíga fastar til jarðar til að bregðast við þrálátri aukningu verðbólgu, versnandi verðbólguhorfum og hækkun verðbólguvæntinga.
• Raunvextir hefðu lækkað töluvert milli funda nefndarinnar og nauðsynlegt væri að hækka vexti nokkuð til að auka aðhaldsstig peningastefnunnar.

Líklega munu margir þessara áhrifaþátta einnig spila stórt hlutverk í ákvörðun peningastefnunefndar nú í maí. Það eru þó sér í lagi ýmis þau atriði sem nefndin taldi vega til meiri hækkunar vaxta en minni sem enn hljóta að valda nefndinni áhyggjum og sumir þeirra þátta hafa raunar þróast talsvert til verri vegar síðustu vikur og mánuði. Hér má sjá yfirlit yfir ýmsa þá áhrifaþætti sem við teljum að liggja muni á vogarskálum nefndarinnar í þetta skiptið:

Efnahagsbatinn kominn á skrið en Úkraínustríðið eykur óvissu

Ágætur skriður er kominn á íslenska hagkerfið aftur eftir þann harða skell sem á því dundi þegar Covid-19 faraldurinn reið yfir. Efnahagsbatinn hefur verið framar vonum og langvarandi neikvæð áhrif faraldursins á utanríkisviðskipti sem og innlenda eftirspurn virðast munu verða minni en margir óttuðust. Atvinnuleysi er komið á svipaðar slóðir og var áður en faraldurinn skall á og kortaveltutölur segja svipaða sögu af neysluhegðun landsmanna. Þá hefur verið allmyndarlegur vöxtur í hreinum útlánum til innlendra aðila þrátt fyrir hækkandi vexti. Útlit er auk þess fyrir verulega aukningu útflutnings í ár, að stærstum hluta fyrir tilstilli hraðrar fjölgunar ferðamanna en einnig eru horfur á vexti í ýmsum öðrum útflutningsgreinum.

Óvissa um nærhorfur í efnahagslífinu hefur hins vegar aukist eftir innrás Rússa í Úkraínu sem haft hefur verulega neikvæð áhrif á horfur í heimsbúskapnum fyrir komandi fjórðunga. Alþjóðagjaldeyrissjóðurinn (AGS) gaf til að mynda nýlega út hagspá þar sem hagvöxtur á heimsvísu er talinn verða 0,8% minni í ár og 0,2% minni árið 2023 en sjóðurinn spáði í janúar. Eru bein og óbein áhrif stríðsins helsta ástæða þessa.

Áhrifin á íslenskan efnahag gætu orðið allnokkur vegna röskunar á utanríkisviðskiptum og neikvæðra áhrifa af mikilli verðhækkun ýmissa vara á alþjóðlegum markaði á neyslugetu landsmanna sem og fjárfestingu svo nokkuð sé nefnt. Íslenska hagkerfið er þó betur statt en mörg önnur vegna nokkurra þátta:

• Utanríkisviðskipti við Rússland, Úkraínu og Hvíta-Rússland hafa verið fremur lítil
• Verð helstu útflutningsvara Íslands hefur hækkað undanfarna mánuði
• Verðbólguáhrif eru öllu minni en á flestar Evrópuþjóðir vegna þess að við erum sjálfum okkur nóg varðandi orku til heimilisnota
• Áhrif átakanna á ferðavilja til Íslands virðast enn sem komið er vera lítil.

Vafalítið mun peningastefnunefndin þó taka tillit til þessarar þróunar við vaxtaákvörðunina í maí.

Enn versna verðbólguhorfur

Hafi slæmar skammtíma verðbólguhorfur verið peningastefnunefndinni þyrnir í auga í febrúar hljóta þær að vera henni enn meira áhyggjuefni nú. Verðbólga mældist 6,7% í mars og hafði þá ekki verið meiri í nærri 12 ár. Við teljum að verðbólga muni enn aukast næstu mánuði og ná hámarki í 7,7% í sumar en hjaðna hægt og bítandi í kjölfarið. Óvissa er mikil um verðbólguþróun komandi mánaða og talsverð hætta er á því að verðbólga reynist enn meiri og/eða þrálátari en við spáum.

Verðbólguhorfurnar fyrir komandi fjórðunga hafa því versnað umtalsvert frá því Seðlabankinn gaf út sína síðustu spá í febrúar. Þá spáði bankinn því að verðbólga næði hámarki á fyrsta fjórðungi ársins í 5,8%, tæki að hjaðna eftir það og yrði komin niður undir 3% á lokafjórðungi næsta árs. Ný verðbólguspá bankans sem birt verður samhliða vaxtaákvörðuninni í Peningamálum mun efalítið teikna upp talsvert dekkri mynd af verðbólguþróun á næstunni. Mun peningastefnunefndin hafa þá spá til hliðsjónar við ákvörðunina í maí.

Vissulega er vaxandi verðbólga og versnandi horfur að sumu leyti vegna þátta á borð við mikla hækkun heimsmarkaðsverðs ýmissa vara sökum samspils vaxandi eftirspurnar og hnökra á framboðshlið bæði vegna faraldursins og stríðsins í Úkraínu. Seðlabankinn hefur auðvitað ekki áhrif á þá þróun og að sumu leyti ætti hún að hafa dempandi áhrif á innlenda eftirspurnarverðbólgu þar sem minna verður til skiptanna hjá heimilum landsins þegar innfluttar verðhækkanir fara að bíta í heimilisbókhaldið. Þá er hluti verðbólgunnar hér á landi til kominn vegna hraðrar hækkunar húsnæðisverðs sem kemur með beinni hætti fram í verðbólgumælingu Hagstofunnar en víðast hvar er raunin erlendis. Hækkun íbúðaverðs er svo sumpart til komin vegna skorts á nýju íbúðarhúsnæði inn á markað og útlit er fyrir að framboðshlið íbúðamarkaðar muni lagast talsvert á komandi misserum.

Það er þó ekki síður mikil eftirspurn á íbúðamarkaði sem hefur drifið hækkun undanfarinna missera og þar getur Seðlabankinn vissulega haft áhrif með hækkun vaxta og hertum skilyrðum um lánveitingar vegna íbúðakaupa. Enn sem komið er virðast aðgerðir bankans, hvort sem er hækkun vaxta eða hertar reglur um hámarks veðsetningu og greiðslubyrði nýrra íbúðalána, lítið hafa slegið á hækkunartaktinn á íbúðamarkaði.

Verðbólga er einnig orðin býsna almenn í verði vöru og þjónustu hérlendis. Einu gildir til hvaða mælikvarða er horft, allir sýna þeir verðbólguþrýsting þessa dagana sem er talsvert umfram verðbólgumarkmið Seðlabankans. Þannig mælist verðbólga miðað við VNV án húsnæðis nú 4,6% og samkvæmt Kjarnavísitölum Hagstofunnar, þar sem ýmsir sveiflukenndir liðir eru undanskildir, mælist verðbólga á bilinu 3,7 – 6,9%.

Verðbólga er alþjóðlegt fyrirbæri þessa dagana og glíma helstu seðlabankar heims við það viðfangsefni að stemma stigu við mikilli og ört vaxandi verðbólgu á sama tíma og efnahagshorfur hafa versnað. AGS spáir þannig 5,7% verðbólgu að jafnaði meðal þróaðra landa í ár og meðal nýmarkaðsríkja gerir sjóðurinn ráð fyrir að verðbólga reynist 8,7% að jafnaði þetta árið.

Líkt og að framan segir hafa framboðshnökrar, bæði vegna faraldursins og nú undanfarið einnig vegna stríðsins í Úkraínu og tengdra viðskiptaþvingana, þrýst upp verði á orku, fjölmörgum tegundum hrávara og í kjölfarið ýmsum framleiðsluvörum enda eftirspurn að færast í aukana á heimsvísu á sama tíma. Þótt hækkun á íbúðaverði komi ekki með sama hætti fram í verðbólgumælingum í nágrannalöndum okkar kemur á móti að verð á orku til heimilisnota hefur hækkað mikið erlendis en verið nokkuð stöðugt hér á landi. Mælist verðbólga til að mynda meiri bæði á Evrusvæðinu og í Bandaríkjunum en hér á landi þessa dagana.

Þessi þróun hefur snarbreytt vaxtavæntingum víðast hvar í helstu hagkerfum heimsins og er nú almennt búist við að stýrivextir á heimsvísu hækki að jafnaði umtalsvert á komandi misserum. Til að mynda hljóðar nýjasta samantektarspá Reuters meðal spáaðila upp á stýrivextir í Bandaríkjunum, sem voru við núllið í ársbyrjun, verði komnir í ríflega 2% í árslok. Sams konar samantekt fyrir Bretland skilar miðgildisvöxtum upp á 1,25% í lok árs samanborið við 0,25% stýrivexti í ársbyrjun. Meira að segja eru vaxandi væntingar um að vextir evrópska seðlabankans verði hækkaðir fyrir áramót, en þar á bæ hafa vextir verið við núllið í nærri átta ár. Það leiðir svo aftur til þess að vaxtamunur við útlönd verður líklega minni en ella á komandi fjórðungum þrátt fyrir hækkun vaxta hérlendis, sem gefur Seðlabankanum heldur meira svigrúm til vaxtahækkana án þess að hætt sé við stórfelldu innflæði á kviku fjármagni í vaxtamunarviðskipti og öðrum hliðarverkunum af miklum vaxtamun.

Verðbólguvæntingar á uppleið

Peningastefnunefndin horfir gjarnan mikið til mælikvarða á langtíma verðbólguvæntingar. Er þar bæði um að ræða niðurstöður úr könnunum meðal almennings, fyrirtækja og markaðsaðila á fjármálamörkuðum og einnig verðbólguálag á skuldabréfamarkaði. Þróun slíkra væntinga var nefndinni verulegt áhyggjuefni á fundum hennar í febrúar og varla verða áhyggjurnar minni í þetta skiptið. Þannig benda niðurstöður nýjustu kannana til þess að almenningur, stjórnendur fyrirtækja og þátttakendur á fjármálamörkuðum búist við meiri verðbólgu en áður næstu árin. Vissulega hefur mikil skemmri tíma verðbólga eflaust áhrif á mat fólks á meðalverðbólgu næstu 5-10 ára jafnvel þótt búist væri við að það ástand væri tímabundið og við tæki skapleg verðbólga. Þannig mætti til að mynda túlka væntingar stjórnenda fyrirtækja miðað við nýjasta gildið um 3,2% meðalverðbólgu næstu 5 ár þannig að búist væri við 6% verðbólgu í ár og verðbólgu við markmið næstu 4 ár eftir það, svo dæmi sé tekið. Eftir stendur að nefndin tók sérstaklega fram á síðasta fundi sínum að hækkun langtímavæntinga væri tilefni til þess að taka stærra vaxtahækkunarskref en smærra í febrúar.

Erfiðara er að skýra þróun verðbólguálags á markaði eingöngu með óhagstæðri skammtímahorfum. Álagið hefur hækkað mikið allt þetta ár og er nú langt frá verðbólgumarkmiði Seðlabankans á alla mælikvarða. Til að mynda hefur 5 ára verðbólguálag hækkað úr 4,0% um áramótin í 5,2% þann 22. apríl sl. og 7 ára álagið hefur hækkað úr 3,6% í 4,7% á sama tíma. Þar ber þó að hafa í huga að hluti af verðbólguálagi á markaði endurspeglar oftast óvissu um raunávöxtun óverðtryggðra skuldabréfa fremur en væntingar um meðalverðbólgu á komandi árum. Slíkt óvissuálag hækkar gjarnan þegar miklar skammtímasveiflur eru á verðbólgu og óvissa um þróun komandi fjórðunga er með mesta móti. Ólíklegt er því að 7 ára verðbólguálagið endurspegli almennar væntingar um 4,7% meðalverðbólgu næstu 7 árin, svo dæmi sé tekið. Engu að síður er hin snarpa hækkun á verðbólguálagi á markaði undanfarna mánuði meðlimum peningastefnunefndar eflaust lítt að skapi.

Raunstýrivextir enn neikvæðir

Þrátt fyrir hækkun stýrivaxta um 2,0 prósentur frá maí í fyrra hefur hækkun raunstýrivaxta verið mun minni á flesta mælikvarða enda vegur vaxandi verðbólga, hækkandi verðbólguvæntingar og aukið verðbólguálag á móti. Miðað við einfalt meðaltal nýlegra mælikvarða reiknast okkur til að raunstýrivextir séu nú í námunda við -2,7% en með sama hætti var þetta meðaltal -2,4% í ársbyrjun. Þótt taka skuli slíkri nálgun með fyrirvara endurspeglar hún að aðhald peningastefnunnar er líklega í besta falli svipað og það var fyrir 0,75 prósentu hækkun stýrivaxta í febrúarbyrjun.

Það má því færa allsterk rök fyrir því að hærri vexti þurfi til þess að ýta upp raunstýrivöxtum, sporna við frekari hækkun verðbólguvæntinga og minnka hættuna á því að kjölfesta verðbólgumarkmiðsins veikist.

Vaxtahækkunarferlið heldur áfram

Við teljum að vaxtahækkunarferli Seðlabankans sé hvergi nærri lokið eftir vaxtaákvörðun maímánaðar enda vill bankinn trúlega koma raunstýrivöxtum nær einhvers konar jafnvægisgildum fyrr en seinna. Fyrst um sinn þarf bankinn að mestu leyti að stóla á hækkun nafnvaxta til þess að hækka raunvextina en vonandi og væntanlega leggst hjaðnandi verðbólga og stöðugri verðbólguvæntingar á sveif með hækkun raunvaxtanna þegar frá líður.

Við teljum að stýrivextir verði hugsanlega hækkaðir um 0,25 prósentur í júní og um a.m.k. 0,50 prósentur á seinni helmingi ársins. Vextirnir gætu því verið komnir í 4,0% í árslok. Á næsta ári eigum við síðan von á a.m.k. 0,50 prósenta hækkun til viðbótar og gerum ráð fyrir að stýrivextir verði á bilinu 4,5 – 4,75% undir árslok 2023, að því gefnu að verðbólga verði farin að hjaðna umtalsvert og komin í grennd við verðbólgumarkmið Seðlabankans þegar þar er komið sögu. Verði verðbólga þrálátari og torveldara að hemja verðbólguvæntingar þarf bankinn væntanlega að hækka vexti hraðar og hugsanlega meira áður en yfir lýkur.