Auk fjárfestingaflæðis erlendra aðila hafa gjaldeyrisviðskipti vegna vöru- og þjónustuviðskipta mikil áhrif á flæðið á gjaldeyrismarkaði. Þá hafa viðskipti lífeyrissjóða áhrif þótt þau séu oftast nær talsvert vægari til skemmri tíma litið en fyrrnefndu þættirnir.

Lífeyrissjóðirnir gerðu samkomulag við Seðlabankann um að halda hreinum gjaldeyriskaupum í lágmarki á tímabilinu frá apríl til september á síðasta ári. Má glöggt sjá áhrif þess í gögnum Seðlabankans um hrein gjaldeyriskaup sjóðanna. Hins vegar bættu lífeyrissjóðirnir aftur í gjaldeyriskaupin þegar leið á síðasta haust. Athygli vekur aftur á móti að síðustu vikur síðasta árs snardró úr þessum kaupum og raunar seldu sjóðirnir á heildina litið gjaldeyri inn á markað umfram kaup í desember sl. Skýringin liggur væntanlega í því að sumir sjóðanna voru komnir nálægt eigin heimildum um hlutfall erlendra eigna (og einhverjir líklega nokkuð umfram slíkar heimildir) eftir mikla verðhækkun á erlendum hlutabréfamörkuðum og þurftu að stilla af áramótastöðu sína. Skýrist allhröð styrking krónu undir lok síðasta árs meðal annars af þessu.

Það sem af er þessu ári hafa hrein gjaldeyriskaup lífeyrissjóða verið fremur stöðug og numið rúmlega 6 mö.kr. að jafnaði í mánuði hverjum á þessu ári. Þar sker þó júnímánuður sig úr með rúmlega 10 ma.kr. hrein gjaldeyriskaup.

Sem kunnugt er var vöru- og þjónustujöfnuður á síðasta ári í betra jafnvægi en flestir óttuðust eftir mikið tekjufall ferðaþjónustunnar. Rétt er þó að halda því til haga að ekki er endilega samasemmerki milli skráðra vöru- og þjónustuviðskipta og gjaldeyrisflæðis á markaði. Til að mynda fylgir sjaldnast mikið beint flæði viðskiptum með skip og flugvélar þar sem kaupendur eiga gjarnan gjaldeyri fyrir hluta kaupanna og fjármögnun þeirra að öðru leyti fer að stærstum hluta framhjá gjaldeyrismarkaði. Þá er hluti þjónustutekna og -gjalda bókaður fremur stopult þrátt fyrir að viðkomandi flæði fari fram jafnt og þétt. Má þar sem dæmi taka desembermánuð í fyrra sem og apríl og júlí í ár. Á heildina litið hefur hins vegar flæði vegna vöru- og þjónustuviðskipta líklega verið fremur neikvætt en hitt frá ágústbyrjun þar sem umtalsverður vöruskiptahalli og vaxandi ferðagleði landans hefur vegið upp auknar tekjur af erlendum ferðamönnum og gott betur.

Seðlabankinn hefur mýkt gengissveiflur

Seðlabankinn hefur undanfarna fjórðunga stigið ölduna í því að draga úr skammtímasveiflum á gjaldeyrismarkaði með gjaldeyrisinngripum sínum. Á síðasta ári seldi bankinn til að mynda 830 m. evra inn á gjaldeyrismarkað umfram kaup. Langmest var salan á haustdögum þegar þrýstingur á krónuna var hvað mestur og hóf hann þá reglubundna sölu á evrum inn á markað í því skyni að vega gegn vöntun á gjaldeyristekjum af ferðaþjónustu og auka dýpt markaðar auk þess að halda áfram óreglulegum inngripum sínum. Má leiða að því líkur að veiking krónu fyrir ári síðan hefði orðið talsvert skarpari en raunin varð ef ekki hefði verið fyrir þessi inngrip.

Með betra jafnvægi á gjaldeyrismarkaði á yfirstandandi ári dró úr þörf fyrir umfangsmikil inngrip Seðlabankans. Hætti hann reglulegri evrusölu í lok apríl en hefur eftir það gripið inn í markaðinn frá báðum hliðum í því skyni að minnka skammtímasveiflurnar. Til að mynda keypti Seðlabankinn 124 m. evra á markaði í júnímánuði þegar gjaldeyrisinnflæði var tímabundið allsterkt og hefur síðan bæði keypt og selt evrur eftir því hvernig skammtímavindar hafa blásið á markaði.

Ef dregin er saman heildarmyndin af þeim straumum sem raktir hafa verið hér að ofan lítur hún þannig út:

Glöggt má sjá af myndinni að inngrip Seðlabankans hafa að stórum hluta speglað flæðið vegna nýfjárfestinga, utanríkisviðskipta og gjaldeyriskaupa lífeyrissjóða á tímabilinu frá því COVID-19 faraldurinn reið yfir og fram á síðustu daga. Reyndar mætti draga þá ályktun af myndinni að inngripin hafi í einstökum mánuðum lagst á þá hlið þar sem flæðið var sterkara fyrir, svo sem í júní sl. Þar ber þó að halda til haga að bæði er misjafnt hvenær flæðið frá þessum helstu áhrifaþáttum leggst innan hvers mánaðar og eins að gjaldeyrisflæði fylgir ekki alfarið þeim fjárhæðum sem skráðar eru í bókum Seðlabankans vegna þessara sömu áhrifaþátta.

Stýrt flot krónunnar í fortíð og framtíð

Heildarmyndin er þó að okkar mati sú að ekki aðeins hefur Seðlabankinn aukið dýpt á markaði og dregið úr skammtímasveiflum með inngripum sínum heldur hafa þau dregið verulega úr sveiflum í gengi krónu til meðallangs tíma. Forðahald Seðlabankans í gjaldeyri hefur þannig haldið áfram að spegla undirliggjandi gjaldeyrisflæði vegna utanríkis- og fjármagnsviðskipta líkt og raunin hefur verið lengst af undanfarinn áratug eins og sjá má af myndinni.

Í sem stystu máli hafa viðskipti Seðlabankans því tvíþættan tilgang um þessar mundir:

• Þau draga úr dagsveiflum á gjaldeyrismarkaði, auka dýpt hans og afstýra spíralmyndun þar sem takmarkað flæði getur valdið mikilli gengisbreytingu innan hvers dags eða um skamma hríð
• Þau eru hluti af peningastefnu sem stjórnendur bankans hafa nefnt „stýrt flot“. Í henni felst að ekki er miðað við tiltekið gengi krónu eða reynt að aftengja markaðinn frá undirliggjandi efnahagsþróun en tengslin mýkt, dregið úr áhrifum þeirra á gengið og þar með sveiflur í verðbólgu og raungengi

Seðlabankastjóri hefur ítrekað orðað það svo að vilji hans standi til þess að fólk og fyrirtæki geti „tekið krónuna út fyrir sviga“ í áætlunum sínum og ákvörðunum. Erfitt er að túlka þau orð öðruvísi en svo að áfram muni bankinn leggjast að einhverju marki gegn straumnum á gjaldeyrismarkaði, sér í lagi þegar flæðið að öðru leyti verður óvenju einsleitt líkt og var bæði um miðjan síðasta áratug og svo aftur eftir að faraldurinn reið yfir.

Styrking í kortunum þegar frá líður

Gjaldeyrismarkaður virðist hafa náð tímabundnu jafnvægi í grennd við 150 krónur á hverja evru síðustu vikur. Lítur út fyrir að Seðlabankanum hugnist það gengi nokkuð vel þrátt fyrir umtalsverðan verðbólguþrýsting þessa dagana. Lítur hann þar væntanlega til þess að styrking krónu á næstunni yrði ferðaþjónustunni fjötur um fót á komandi vetri og gæti þar með spillt fyrir þeim efnahagsbata sem er í kortunum á næsta ári. Við teljum því einsýnt að bankinn muni áfram halda sig við að draga úr sveiflum til beggja átta í gengi krónu þar til gjaldeyrisinnflæði vegna útflutnings fer að braggast fyrir alvöru.

Það er hins vegar útlit fyrir að fyrri helmingur næsta árs verði tímabil vatnaskila í þeim efnum. Stærsta loðnuvertíð í tæpa tvo áratugi er framundan og horfur eru á allhraðri fjölgun ferðamanna eftir því sem líður á veturinn. Gengi krónu mun þá að mati okkar styrkjast á endanum og gæti Seðlabankinn á næsta ári staðið aftur í þeim sporum, líkt og var um miðjan síðasta áratug, að kaupa umtalsverðar fjárhæðir á gjaldeyrismarkaði til að halda aftur af styrkingunni og bæta í hreinan gjaldeyrisforða sinn á nýjan leik. Styrking krónu mun þannig á endanum toga niður verðbólguna án þess að Seðlabankinn þurfi að handstýra genginu í þá átt.

Í nýlegri þjóðhagsspá okkar er því spáð að gengi krónu verði u.þ.b. 10% sterkara árið 2023 en það var að jafnaði í fyrra. Það jafngildir því að gengi evru gagnvart krónu verði í námunda við 140 og gengi Bandaríkjadollar ríflega 120. Þótt óþarfi ætti að vera að ítreka þá alkunnu visku að illmögulegt er að spá fyrir um gengi gjaldmiðla af nákvæmni er þó erfitt að líta fram hjá því að sterk erlend staða þjóðarbúsins, bjartar horfur um viðskiptajöfnuð, vaxandi vaxtamunur og hófleg eign erlendra aðila í íslenskum verðbréfum ber allt að sama brunni um að styrking krónu sé í kortunum. Spurningin er frekar hvenær, hversu mikil og að hversu miklum krafti Seðlabankinn bregðast við með gjaldeyrisinngripum og forðasöfnun.