Við spáum því að peningastefnunefnd Seðlabanka Íslands muni kjósa að halda stýrivöxtum bankans óbreyttum þann 18. nóvember sem er síðasti vaxtaákvörðunardagur þessa árs. Meginvextir bankans verða samkvæmt því áfram 1,0% en þar hafa þeir verið frá því í maí sl. Efnahagshorfur hafa sveiflast nokkuð undanfarnar vikur og mánuði en virðast í stórum dráttum enn þannig að harður vetur sé framundan en land gæti risið í þeim efnum þegar líður á næsta ár. Þá hefur verðbólga vaxið en kjölfesta verðbólgumarkmiðsins virðist þó enn fremur traust. Síðast en ekki síst virðist full ástæða til þess að horfa til annarra aðgerða í peningamálum en breytingu á stýrivöxtum til þess að mýkja niðursveifluna og væri skýrari stefna hvað það varðar afar þörf við núverandi aðstæður.

Í október var peningastefnunefndin einhuga um að halda stýrivöxtum óbreyttum. Framsýna leiðsögn nefndarinnar þá var orðrétt sú sama og verið hafði við ákvörðunina í ágúst og hljóðar svo:

Traustari kjölfesta verðbólguvæntinga hefur gert peningastefnunefnd kleift að bregðast við versnandi efnahagshorfum með afgerandi hætti. Lægri vextir og aðrar aðgerðir bankans sem gripið var til á vormánuðum hafa stutt við innlenda eftirspurn. Áhrif þeirra eiga þó eftir að koma fram að fullu og munu þær áfram styðja við þjóðarbúskapinn og stuðla að því að efnahagsbatinn verði hraðari en ella.

Peningastefnunefnd mun áfram fylgjast grannt með framvindu efnahagsmála og nota þau tæki sem nefndin hefur yfir að ráða til að styðja við þjóðarbúskapinn og tryggja að lausara taumhald peningastefnunnar miðlist með eðlilegum hætti til heimila og fyrirtækja.

Þetta bendir að okkar mati til þess að nefndin sé sátt við stöðuna í bili og muni líklega ekki hreyfa frekar við meginvöxtum bankans til skemmri tíma litið nema horfur breytist umtalsvert. Í því sambandi benti Ásgeir Jónsson seðlabankastjóri á það á kynningarfundi að áhrif af stýrivaxtalækkunum og fleiri aðgerðum væru enn að koma fram. Jafnvel komi áhrif þeirra ekki að fullu fram fyrr en hillir undir lok faraldursins, óvissa minnkar og fyrirtæki fara í auknum mæli að nýta lága vexti til fjárfestinga.

Þörf á skýrari framsýnni leiðsögn

Hins vegar má setja æ stækkandi spurningamerki við síðustu setningu leiðsagnarinnar. Þrátt fyrir ris þriðju bylgjunnar í októbermánuði hafa langtímavextir innanlands hækkað verulega undanfarið og eru nú farnir að hafa áhrif til hækkunar á fjármögnunarkjör heimila og fyrirtækja. Seðlabankinn virðist hins vegar mjög hikandi við að beita því tæki sem hann kynnti til sögunnar í vor í því skyni að bregðast við einmitt þessari þróun. Er hér átt við fyrirhuguð kaup bankans á ríkisskuldabréfum fyrir allt að 150 ma.kr. Fram að þessu hefur aðeins lítið brot þeirrar fjárhæðar verið nýtt.

Að mati okkar væri heppilegt að taka til óspilltra málanna við slík kaup fyrr en síðar. Einnig þarf setja fram með mun skýrari hætti en gert hefur verið hver tilgangur kaupanna er og hver þróun þeirra gæti orðið með hliðsjón af þróun langtímavaxta og efnahagshorfa. Þá er brýnt að framsýna leiðsögn peningastefnunefndarinnar gefi mun skýrari hugmynd en nýleg leiðsögn hennar um hvenær, og við hvaða aðstæður, peningalegu aðhaldi muni verða breytt á nýjan leik.

Harðindavetri gæti fylgt sólríkt efnahagssumar

Haustið hefur heldur betur verið tíðindaríkt hvað efnahagshorfur varðar. Eftir aukinn bjartsýnistón yfir hásumarið skullu ferðatakmarkanir og þriðja bylgja COVID-19 faraldursins á landsmönnum. Allra síðustu daga hefur svo brúnin á ýmsum lést á nýjan leik eftir jákvæðar fréttir af þróun bóluefnis gegn veirunni skæðu. Eftir stendur þó að efnahagshorfur eru í stórum dráttum svipaðar og þær voru að áliðnu sumri. Nýlegar hagspár slá keimlíkan tón í þessu efni og spá okkar frá september sl. Fyrir liggur að framundan er harður efnahagsvetur þar sem hagstjórnin verður að halla sér að afli gegn hagsveiflunni í því skyni að létta heimilum og fyrirtækjum róðurinn þar til horfur batna á nýjan leik.

Takist vel til að þessu leytinu, og verði faraldurinn á undanhaldi fyrir háönn ferðaþjónustunnar næsta ár, má búast við að efnahagsbatinn verði allhraður þegar lengra líður á árið 2021 og kreppan verði því skammvinn þrátt fyrir að verða býsna djúp. Hins vegar verða stjórnvöld að vera undir það búin að í bakseglin slái og lengri tíma taki áður en efnahagsbatinn nær skriði. Í því sambandi er sérstaklega mikilvægt að minnka eftir því sem hægt er óvissu um með hvaða hætti brugðist verði við slíkri óheillaþróun, ekki síst hvað peningalegt aðhald varðar.

Í fundargerð funda peningastefnunefndarinnar í október kemur fram að nefndin taldi lægri vexti hafa stutt við innlenda eftirspurn. Sér í lagi hefðu vaxtalækkanir miðlast vel til heimila enda hefði húsnæðismarkaðurinn tekið nokkuð við sér undanfarna mánuði. Undir þetta allt má taka. Töluvert meiri þróttur virðist vera í einkaneyslu undanfarna fjórðunga en búast hefði mátt við fyrr á árinu og íbúðamarkaður hefur verið sterkari en við bjuggumst við á haustdögum. Undan þessum þáttum gæti þó fjarað allhratt ef fjármögnunarkjör heimila versna umtalsvert á nýjan leik.

Hvað með magnbundnu íhlutunina?

Eins og sjá má af myndinni hefur aðhald peningastefnunnar, eins og það birtist í þróun skammtíma raunvaxta, slaknað verulega frá því Kórónukreppan skall á. Eru slíkir vextir neikvæðir um þessar mundir á bilinu 1,5 – 2,9%. Ætti það ekki að koma á óvart í dýpstu efnahagskreppu sem skollið hefur á landinu í lýðveldissögunni og er í samræmi við alþjóðlega þróun sem og almennt viðurkenndar hugmyndir um skynsamlega hagstjórn á krepputímum.

Þróun langtíma raunvaxta hefur hins vegar verið all sérstök upp á síðkastið. Skýrt dæmi um þetta er ávöxtunarkrafa á lengsta verðtryggða ríkisbréfaflokknum, RIKS30. Eftir að hafa náð lágmarki í -0,2% í seinni hluta ágústmánaðar hefur krafan hækkað um nærri prósentu og er þegar þetta er ritað 0,7%. Svo há hefur ávöxtunarkrafan ekki verið frá því fyrir Kórónukreppuna. Svipaða sögu má segja af langtíma nafnvöxtum ríkisbréfa sem og öðrum langtímavöxtum á skuldabréfamarkaði.

Þessi þróun undanfarnar vikur á engan sinn líka meðal annarra þróaðra ríkja enda hafa stjórnvöld víðast hvar kappkostað að halda aftur af langtímavöxtum á meðan Kórónukreppan bítur hvað harðast. Þess sjást þegar merki að hækkandi langtímavextir eru farnir að endurspeglast í versnandi lánskjörum heimila og fyrirtækja og vinna þannig gegn því markmiði stjórnvalda að létta róður þessara aðila sem mest þar til rofa fer til í efnahagslífinu.

Í þessu ljósi sætir nokkurri furðu að þrátt fyrir að tilkynnt hafi verið um áætluð kaup Seðlabankans á ríkisbréfum fyrir allt að 150 ma.kr. á vordögum hafa slík kaup verið í algerri mýflugumynd fram til þessa. Fram kom í septemberlok að ríkisbréfakaup bankans hefðu fram að því numið tæplega 900 m.kr. Miðað við þróunina síðan þá virðast kaup bankans a.m.k. ekki hafa haft afgerandi áhrif í október. Einnig er umfjöllun peningastefnunefndar á síðustu vaxtaákvörðunarfundum eilítið sérstök í okkar huga. Í fundargerð segir um magnbundnu íhlutunina:

Ekki hefur verið ástæða til umfangsmikillar íhlutunar þar sem framboð á ríkisbréfum hefði enn ekki aukist til muna og verðmyndun og virkni markaða verið eðlileg. Nefndarmenn voru sammála um að þótt langtímaávöxtunarkrafa á skuldabréfamarkaði hefði þokast upp að undanförnu væri ekki tilefni til kröftugri viðbragða að sinni.

Virðist nefndin ekki taka tillit til þess að fyrir hafði legið frá vordögum að mikið framboð ríkisbréfa væri í pípunum og að verðlagning á markaði hefur líklega í vaxandi mæli tekið mið af því, þótt framboðið væri enn ekki komið fram. Í þessum efnum, ekki síður en um stýrivexti, er framsýn leiðsögn mikilvæg að mati okkar enda markaðir framsýnir.

Von okkar er sú að þarna verði gerð bragarbót á í næstu viku. Í fyrsta lagi væri að okkar mati gagnlegt að koma fyrr en seinna af talsverðum krafti inn á kauphlið skuldabréfamarkaðar. Það er mun meira virði fólgið í því hvað sveiflujöfnun varðar að halda aftur af langtímavöxtum næstu mánuði og fjórðunga heldur en þegar lengra líður og burðir heimila og fyrirtækja til að búa við hærri langtímavexti aukast að nýju, hvað sem líður fjármögnunarþörf ríkissjóðs. Í öðru lagi er þörf á talsvert skýrari línum um það hver tilgangur ríkisbréfakaupanna er og hvernig þeim verði háttað með tilliti til aðstæðna í hagkerfinu og á skuldabréfamarkaði. Slíkt myndi væntanlega auka slagkraft aðgerðanna og á endanum leiða til þess að lægri fjárhæðir þyrfti til þess að halda aftur af langtímavöxtum á meðan ábatinn af lágum vöxtum er mestur.

Kjölfesta verðbólgumarkmiðs traust þrátt fyrir verðbólguskot

Verðbólga hefur aukist hratt það sem af er ári. Í upphafi árs var verðbólgan 1,7% en hafði í október ríflega tvöfaldast og mældist 3,6%. Gengisfall krónu skýrir drýgstan hluta aukinnar verðbólgu en einnig hefur innlendur kostnaðarþrýstingur verið allnokkur auk þess sem íbúðaverð hefur reynst ónæmt fyrir veirunni vondu og hefur því togað minna gegn öðrum þáttum í verðbólgunni en við væntum.

Útlit er fyrir að verðbólga verði talsverð næsta kastið. Nýjasta verðbólguspá okkar hljóðar upp á verðbólgu í námunda við 4% fram eftir komandi vetri og að verðbólgumarkmiðinu verði ekki náð á ný fyrr en í ársbyrjun 2022.

Góðu heilli virðist kjölfesta verðbólguvæntinga enn sem komið er hafa staðið af sér versnandi skammtíma verðbólguhorfur. Niðurstöður úr nýbirtri væntingakönnun meðal markaðsaðila gefa til kynna að almennt sé búist við nokkuð hraðri hjöðnun verðbólgu á þeim bæjunum. Miðað við miðgildi svara verður verðbólgan þannig komin fast að 2,5% verðbólgumarkmiði Seðlabankans að ári liðnu og þá er almennt búist við því að verðbólgan verði í markmiðinu að jafnaði næstu árin.

Verðbólguálag á markaði segir áþekka sögu. Þótt álagið hafi stigið frá vordögum hefur það undanfarnar vikur haldist í seilingarfjarlægð við 2,5% verðbólgumarkmið bankans á öllum tímalengdum og sé tekið tillit til óvissuálags má segja að það endurspegli talsverðan trúverðugleika verðbólgumarkmiðsins. Þá má nefna að stjórnendur 400 stærstu fyrirtækja landsins töldu í haustkönnun Gallup á vegum SA og Seðlabankans að verðbólga yrði nærri markmiði bankans næstu tvö árin og í markmiðinu eftir 5 ár. Hér er um ánægjulega þróun að ræða sem léttir Seðlabankanum töluvert lífið við stjórnun peningamála á krepputímum. Hún ætti líka að auðvelda peningastefnunefndinni þá ákvörðun að fara af meiri krafti í það verkefni að halda aftur af langtímavöxtum og slá skýran tón um slaka peningastefnu meðan kreppan gengur yfir.

Áframhaldandi slaki í peningastefnunni

Eins og ljóst ætti að vera af framansögðu teljum við mesta ávinninginn í núverandi aðstæðum felast í því að halda aftur af langtímavöxtum og skerpa á framsýnni leiðsögn fremur en lækka skammtímavexti, þ.m.t. meginvexti Seðlabankans, frekar. Það er þó alls ekki útilokað að vextir verði lækkaðir eitthvað í vetur, sér í lagi ef þróun Kórónukreppunnar verður óhagfelld þegar lengra líður á veturinn.

Að því gefnu að faraldurinn verði farinn að hjaðna umtalsvert áður en kemur að háönn ferðaþjónustunnar á næsta ári, eins og gert er ráð fyrir í þjóðhagsspá okkar frá september sl., er líklegt að bankinn fari að huga að vaxtahækkunum þegar lengra líður á árið 2021. Hann mun þó væntanlega fara fetið í þeim efnum, enda gerum við ráð fyrir að verðbólga hjaðni jafnt og þétt á sama tíma. Þörfin fyrir hert aðhald ætti því að vera að sama skapi minni.

Óvissa langtímaspárinnar er þó fremur niður á við en hitt, þ.e. að lengra kunni að vera í hækkun stýrivaxta en hér er spáð. Það er einnig frekar ósennilegt að okkar mati að vextirnir fari aftur í fyrirsjáanlegri framtíð á þær slóðir sem þeir voru fram á mitt ár 2019. Þar hjálpast m.a. að horfur á hægari hagvexti og minni vexti fjárfestingar, aukin sparnaðarhneigð og lægra vaxtastig á heimsvísu.