Við spáum því að peningastefnunefnd Seðlabankans ákveði að halda stýrivöxtum óbreyttum við næstu vaxtaákvörðun bankans þann 11. desember næstkomandi. Meginvextir bankans, vextir á 7 daga bundnum innlánum, verða samkvæmt því áfram 3,0% en vextirnir voru 4,5% í ársbyrjun.

Allir nefndarmenn í peningastefnunefnd Seðlabankans voru á einu máli um að lækka stýrivexti um 0,25 prósentur á síðasta vaxtaákvörðunarfundi í nóvember síðastliðnum. Var það í þriðja skiptið í röð þar sem samstaða er um vaxtalækkun meðal nefndarmanna. Sá möguleiki var þó einnig ræddur að halda stýrivöxtum óbreyttum.

Sem röksemdir fyrir óbreyttum vöxtum var meðal annars tiltekið að undirliggjandi verðbólga hefði reynst þrálát, slökun á aðhaldi ríkisfjármála drægi úr þörf á slökun peningastefnunnar, vextir væru undir mati á hlutlausum raunvöxtum og vísbendingar væru um að viðsnúningur í þjóðarbúinu væri mögulega hafinn. Slaki í þjóðarbúinu væri enn fremur tiltölulega lítill.

Á móti voru helstu rök með vaxtalækkun þau að hagvaxtarhorfur hefðu versnað, svartsýni hefði aukist, horfur væru á allhraðri hjöðnun verðbólgu, verðbólguvæntingar hefðu lækkað og raunvextir Seðlabankans því hækkað lítillega. Síðast en ekki síst gæti verið rétt að lækka vexti meira til að draga úr hættu á frekari efnahagssamdrætti þar sem talsverð óvissa væri fyrir hendi.

Framsýna leiðsögn nefndarinnar í nóvember var hlutlaus en þó var þar nokkuð skýrt gefið í skyn að ekki væri frekari vaxtalækkunar að vænta í bili að öðru óbreyttu:

Vextir bankans hafa verið lækkaðir um 1,5 prósentur frá því í vor og eiga áhrif þess enn eftir að koma fram að fullu. Lækkun vaxta hefur stutt við eftirspurn og miðað við spá bankans ætti núverandi vaxtastig að duga til að tryggja verðstöðugleika til meðallangs tíma og fulla nýtingu framleiðsluþátta.

Miðið við ofangreind orð, það hversu skammur tími er liðinn frá síðustu vaxtaákvörðun og þá staðreynd að hagtölur undanfarið hafa verið í ágætu samræmi við nóvemberspá Seðlabankans teljum við að talsvert þyrfti til þess að peningastefnunefndinni snerist hugur og ákvæði að ráðast í frekari vaxtalækkun nú. Það liti einfaldlega örlítið sérkennilega út og myndi ekki hjálpa til við að styrkja gegnsæi og fyrirsjáanleika peningastefnunnar.

Við ályktum því að rökin sem færð eru fyrir óbreyttum vöxtum hér í töflunni muni vega þyngra en rökin fyrir vaxtalækkun að þessu sinni.

Hagvöxtur stefnir á núllið í ár

Þótt hagkerfið virðist ætla að koma betur undan fyrstu áhrifum af skelli á útflutningsgreinar á fyrsta fjórðungi ársins sýna hagtölur greinilega kólnun. Þjóðhagsreikningar Hagstofunnar fyrir fyrstu þrjá fjórðunga ársins hljóða upp á 0,2% hagvöxt á tímabilinu. Þjóðarútgjöld skruppu hins vegar saman um 0,9% á tímabilinu frá sama tíma í fyrra og vó 23% samdráttur atvinnuvegafjárfestingar þar langþyngst. Útflutningur dróst raunar einnig umtalsvert saman og nam samdrátturinn tæplega 7% á tímabilinu. Hins vegar var samdráttur innflutnings enn skarpari, eða nærri 10% og reið það baggamuninn um að ekki varð samdráttur í niðurstöðutölu þjóðhagsreikninganna.

Nýjasta þjóðhagsspá Seðlabankans er í flestu áþekk 9 mánaða tölum Hagstofunnar hvað varðar árið 2019. Í spánni, sem birt var í nóvember, er gert ráð fyrir 0,9% samrætti þjóðarútgjalda og 0,2% samdrætti VLF í ár. Í kjölfarið spáir Seðlabankinn 1,6% hagvexti á næsta ári og 2,9% hagvexti árið 2021. Er bankinn þar lítillega bjartsýnni en við. Septemberspá Greiningar hljóðar upp á 0,1% samdrátt í ár, 1,3% hagvöxt á næsta ári og 2,8% vöxt árið 2021.

Aðrar nýlegar hagtölur staðfesta talsverða seiglu í hagkerfinu þrátt fyrir ágjöf í ár. Til að mynda er viðskiptaafgangur enn myndarlegur, atvinnuleysi hefur aukist minna en ýmsir óttuðust fyrr á árinu og væntingar almennings jafnt sem stjórnenda fyrirtækja virðast vera búnar að ná lágmarki og farnar að stíga á nýjan leik.

Nýleg hagþróun mun væntanlega ekki breyta skoðun nefndarmanna á efnahagshorfum allra næsta kastið. Hins vegar kom fram í fundargerð vaxtaákvörðunarfundarins í nóvember að nefndarmenn teldu óvissu hagspár Seðlabankans frekar niður á við og má taka undir þá skoðun þeirra varðandi nærhorfur í efnahagslífinu.

Verðbólguvæntingar við markmið

Verðbólga hefur hjaðnað talsvert frá ársbyrjun. Í nóvember mældist verðbólga 2,7% en hún fór hæst í 3,7% í lok síðasta árs. Verðbólga hefur ekki verið minni í rúmt ár. Við teljum að verðbólga muni halda áfram að hjaðna og fara undir 2,5% markmið Seðlabankans á komandi mánuðum og vera rétt við markmið næstu misserin. Seðlabankinn spáði því í nóvember að verðbólga yrði að jafnaði 2,5% á lokafjórðungi þessa árs og yrði áfram við verðbólgumarkmið bankans fram til ársloka 2022. Er þessi spá bankans talsvert bjartsýnni á verðbólguhorfur en næsta spá á undan. Hvað næsta ár varðar er nýjasta verðbólguspá okkar á svipuðum nótum og spá Seðlabankans. Við gerum hins vegar ráð fyrir að verðbólga þokist upp á við að nýju þegar frá líður þótt hún verði að mati okkar áfram í grennd við verðbólgumarkmiðið.

Líkt og verðbólguvæntingar samkvæmt könnunum hefur verðbólguálag á skuldabréfamarkaði lækkað talsvert það sem af er ári. Í ársbyrjun var álagið yfir 4% hvort sem horft var til skemmri eða lengri tíma. Undanfarnar vikur hefur álagið til meðallangs tíma verið rétt við 2,5% markmiðið. 10 ára verðbólguálag hefur verið í kring um 3,0% sem segja má að endurspegli verðbólguvæntingar nærri markmiði þegar tekið er tillit til þess að eitthvert óvissuálag er oftast byggt inn í langtímaálag á markaði. 10 ára álagið hefur raunar stigið lítillega síðustu vikur en verði ekki framhald þar á ætti sú hreyfing ekki ein og sér að raska ró peningastefnunefndar.

Rúm fyrir lága raunstýrivexti

Stýrivextir Seðlabankans hafa frá ársbyrjun lækkað um 1,5%. Raunstýrivextir, sem endurspegla peningalegt aðhald, hafa þó lækkað talsvert minna. Því valda hjaðnandi verðbólga og lækkandi verðbólguvæntingar. Á mismunandi mælikvarða var raunstýrivaxtastigið á bilinu 0,2 – 0,8% í nóvember síðastliðnum en til samanburðar var þetta bil  0,5 – 1,3% í apríl, rétt áður en vaxtalækkunarferli Seðlabankans hófst.

Í nóvember var peningastefnunefndin á því að vaxtalækkunin frá vordögum hefði skilað sér allvel út í vaxtakjör heimila og fyrirtækja. Töldu nefndarmenn að í kjölfar vaxtalækkunarinnar sem ákveðin var í nóvember ætti stýrivaxtastigið að vera hæfilegt til að tryggja verðstöðugleika til meðallangs tíma og fulla nýtingu framleiðsluþátta. Virtist nefndin í því sambandi ekki hvað síst horfa til þess að nýtt mat Seðlabankans á hlutlausum raunvöxtum bankans hljóðaði upp á u.þ.b. 2%.

Langtíma raunvextir á markaði hækkuðu nokkuð eftir vaxtaákvörðunina í nóvember eftir umtalsverða lækkun. Virðist sá hluti yfirlýsingar peningastefnunefndar sem sneri að framangreindu mati peningastefnunefndar á því að vaxtalækkun ársins væri nægileg hafa verið nokkuð á skjön við skoðun á markaði. Eru langtíma raunvextir á markaði nú á bilinu 0,8 – 0,9% sem er svipað vaxtastig og um mitt ár. Með öðrum orðum hefur einhver hluti miðlunar stýrivaxtalækkunar Seðlabankans gengið til baka frá vaxtaákvörðuninni í nóvember og kann það að hafa áhrif á skoðun einhverra nefndarmanna á því hvort nóg sé að gert í slökun peningalegs aðhalds.

Einnig er rétt að halda því til haga að vísbendingar eru um að tekið sé að draga talsvert úr útlánavilja fjármálastofnana og skilyrði til lánveitinga hafi verið hert hjá ýmsum þeirra. Verði frekari brögð að þessu þarf peningastefnunefndin (og raunar önnur stjórnvöld) að fara að hugsa sinn gang um hvort ekki sé rétt að bregðast við þeirri þróun eins og síðar verður vikið að.

Vaxtamunur við útlönd eykst á nýjan leik

Eftir umtalsverða minnkun vaxtamunar við útlönd frá ársbyrjun til októberloka hefur vaxtamunurinn heldur aukist á nýjan leik. Ef miðað er við 10 ára ríkisbréf er munurinn um þessar mundir rétt rúmlega 4,0% gagnvart EUR, ríflega 3,0% gagnvart GBP og u.þ.b. 2,0% gagnvart USD. Er þetta svipaður vaxtamunur og var framan af septembermánuði. Til samanburðar var vaxtamunurinn á bilinu 5,2% (EUR) til 2,8% (USD) í ársbyrjun. Hækkunin undanfarið er því lítil í samanburði við lækkunarhrinuna fyrr á árinu en hana má alfarið skrifa á hækkun langtímavaxta hér á landi síðustu vikur þar sem vextir erlendis hafa einnig þokast upp á við á sama tíma.

Peningastefnunefndin hefur gjarnan horft nokkuð til vaxtamunar við útlönd. Breytingin undanfarnar vikur hefur þó líklega ekki mikil áhrif á mat nefndarinnar að þessu sinni, en aukist vaxtamunurinn umtalsvert meira gæti það farið að leggjast á vogarskálar vaxtalækkunar hjá nefndarmönnum.

Eru stýrivextir búnir að lá lágmarki?

Þótt við spáum því hér að vextir verði óbreyttir allra næsta kastið eru að okkar mati meiri líkur en minni á að einhver frekari lækkun vaxta verði á komandi fjórðungum í því skyni að ná raunvöxtum niður á nýjan leik. Það fer svo eftir því hvoru megin hryggjar efnahagsþróunin lendir gagnvart nýlegum hagspám hvort vaxtalækkun lítur dagsins ljós og hvort hún verður meiri en gert er ráð fyrir hér.

Frekari lækkun stýrivaxta gerir hins vegar að okkar mati takmarkað gagn ein og sér, heldur þarf einnig að huga að slökun á þjóðhagsvarúðartækjum og öðrum þáttum í ramma fjármálakerfisins sem hindra aðgengi fyrirtækja, einkum hinna smærri, og heimila að nægilegu lánsfjármagni á ásættanlegum kjörum. Má þar nefna strangar kröfur um eiginfjár- og lausafjárhlutföll, umtalsverða skattbyrði og býsna umfangsmikið innra og ytra eftirlitsregluverk sem ýmsir hafa bent á að auki kostnað talsvert.

Á árinu 2021 eru horfur á því að vextir taki að hækka eitthvað að nýju þegar betur fer að ára í hagkerfinu og verðbólguþrýstingur eykst lítillega á nýjan leik. Hins vegar er ekki útilokað að stýrivextir verði lækkaðir enn frekar á næstu fjórðungum ef afturkippurinn í hagkerfinu reynist dýpri og/eða þrálátari en við höfum gert ráð fyrir, en slík þróun væri líkleg til að birtast bæði í minni verðbólguþrýstingi og auknum framleiðsluslaka þegar kæmi fram á næsta ár.