Á nóvemberfundi nefndarinnar voru ræddir þeir möguleikar að lækka stýrivexti eða halda þeim óbreyttum. Rökin með lækkun vaxta voru helst þau að efnahagshorfur hefðu versnað vikurnar á undan ákvörðuninni og að lengra væri í efnahagsbata en búist hafði verið við. Því væri rétt að styðja í enn frekari mæli við innlenda eftirspurn. Auk þess væru langtíma verðbólguvæntingar enn við eða nálægt markmiði bankans.

Á móti voru rök fyrir óbreyttum stýrivöxtum helst þau að verðbólga væri yfir markmiði og hefði vaxið hraðar en spár bankans hefðu áætlað. Frekari lækkun vaxta gæti orðið til að grafa undan kjölfestu verðbólguvæntinga, aukið þrýsting á gengi krónu og örvað þann hluta þjóðarbúsins sem byggi við lítinn eða engan framleiðsluslaka auk þess að ýta undir frekari hækkun íbúðaverðs.

Þótt sumar af þeim áhyggjum sem lýst var af nefndarmönnum í nóvember hafi raungerst eru langtíma verðbólguvæntingar enn stöðugar og nærhorfur í hagkerfinu tvísýnar. Á móti er verðbólga tímabundið yfir efri þolmörkum verðbólgumarkmiðsins og íbúðaverð hefur hækkað jafnt og þétt.

Í nýbirtri þjóðhagsspá fórum við yfir efnahags- og verðbólguhorfur 2021-2023. Í spánni er gert ráð fyrir að verðbólga hjaðni allhratt og verði komin niður í markmið bankans um næstu áramót. Þá teiknar hún upp efnahagsbata sem sækir í sig veðrið eftir því sem lengra líður á þetta ár. Í samanburði við síðustu hagspá Seðlabankans áætlum við að bæði hagvöxtur og verðbólga verði heldur meiri í ár. Horfur fyrir næsta ár eru hins vegar fremur líkar í spánum tveimur.

Verðbólguvæntingar stöðugar þrátt fyrir verðbólguskot

Samkvæmt nýlegri könnun á væntingum markaðsaðila hefur yfirstandandi verðbólguskot lítil áhrif haft á væntingar þeirra um verðbólgu á komandi árum. Telja svarendur könnunarinnar að verðbólga verði komin í 2,5% verðbólgumarkmiðið að ári liðnu og verði þar að jafnaði næstu árin. Það hlýtur að vera talsverður léttir þeim meðlimum peningastefnunefndar sem lýstu áhyggjum af kjölfestu peningastefnunnar í nóvember. Hér er raunar um býsna merkilega breytingu að ræða. Eins og sjá má á myndinni fylgdu langtíma verðbólguvæntingar markaðsaðila að mestu verðbólgutaktinum á fyrstu árum síðasta áratugar. Langtímavæntingarnar löguðust síðan jafnt og þétt að verðbólgumarkiðinu eftir því sem leið á áratuginn og lyftust ekki ýkja mikið þrátt fyrir verðbólgukúf á árinu 2019. Í verðbólguskotinu nú hafa þær svo ekki haggast.

Þessi þróun verðbólguvæntinga rímar ágætlega við flesta aðra mælikvarða á verðbólguvæntingar. Helst er það almenningur sem enn er tortrygginn á að verðbólga verði í samræmi við markmið Seðlabankans til lengri tíma litið. Kannanir á væntingum framáfólks í atvinnulífinu sem og verðbólguálag á skuldabréfamarkaði segja hins vegar svipaða sögu og framangreindar væntingar markaðsaðila. Þessi breyting léttir Seðlabankanum verulega það verk að framfylgja verðbólgumarkmiði sínu enda hafa væntingar mikil áhrif á verðbólguþróun þegar til lengdar lætur.

Raunstýrivextir lækka eins og eðlilegt er..

Vaxtalækkun Seðlabankans á síðasta ári hefur skilað sér í umtalsverðri lækkun skammtíma raunvaxta eins og ætlunin var. Gott dæmi um það er lækkun á vöxtum óverðtryggðra íbúðalána á fljótandi vöxtum sem hefur fylgt stýrivaxtaþróuninni allvel. Raunstýrivextir eru nú neikvæðir á alla mælikvarða en talsverður munur er a hversu langt þeir eru undir núllinu eftir því hvaða verðbólguviðmið er notað.

Sé til að mynda miðað við verðbólguvæntingar markaðsaðila og stjórnenda fyrirtækja eru raunstýrivextirnir neikvæðir um 1,7% - 2,2% sem þykir ekki sæta tíðindum miðað við löndin í kring um okkur sem, líkt og við, eru að glíma við Kórónukreppuna. Raunvextirnir eru vissulega lægri miðað við væntingar almennings eða liðna verðbólgu, en reynsla síðustu ára sýnir að fyrrnefndi mælikvarðinn er enn býsna næmur fyrir stundarverðbólgunni og þá gerum við ráð fyrir að verðbólga hjaðni allhratt á komandi mánuðum og raunstýrivextir á þann kvarða hækki því sem því nemur.

..en langtíma raunvextir enn hærri en efni standa til

Meira áhyggjuefni  er að okkar mati hversu háir langtíma raunvextir eru nú um stundir þrátt fyrir myndarlega lækkun stýrivaxta. Þegar þetta er ritað er ávöxtunarkrafa 10 ára verðtryggðra ríkisbréfa tæplega 0,6%. Til samanburðar er raunkrafa verðtryggðra ríkisbréfa í pundum nú -2,8%, -1,5% á þýskum bréfum af þessu tagi og -1,0%  á sambærilegum bandarískum bréfum.

Langtímavextir á íslenskum skuldabréfamarkaði hækkuðu talsvert á seinni hluta síðasta árs. Virðist sem fjármögnunarþörf ríkissjóðs næstu árin eins og hún var áætluð í Fjármálaáætlun 2021-2025 hafi lagst illa í markaðinn þótt raunar hafi mátt ljóst vera allt frá vordögum að ríkissjóður myndi þurfa á mikilli fjármögnun að halda næstu árin til að bregðast við afleiðingum Kórónukreppunnar. Þá seldi stór erlendur aðili verulegar fjárhæðir ríkisbréfa inn á markaðinn á stuttum tíma. Síðast en ekki síst hefur margboðuð margnbundin íhlutun Seðlabankans verið seinni af stað og verið smærri í sniðum en margir væntu.

Seðlabankinn boðaði í fyrravor að hann væri reiðubúinn að kaupa ríkisbréf fyrir allt að 150 ma.kr. á komandi misserum til þess að mýkja áhrif mikillar skuldabréfaútgáfu ríkissjóðs á langtíma markaðsvexti. Fram að þessu hefur bankinn þó aðeins keypt ríkisbréf fyrir tæplega 9 ma.kr. Seðlabankastjóri boðaði á lokamánuðum síðasta árs að árið sem nú er nýhafið yrði „ár peningaprentunar“. Í því felast væntanlega mun meiri kaup á ríkisbréfum en hingað til hefur verið ráðist í af hálfu bankans. Raunar gæti hluti fyrrnefndrar peningaprentunar falist í því að Seðlabankinn leggi ríkissjóði til krónur í skiptum fyrir hluta þess gjaldeyris sem ríkissjóður aflaði á dögunum með myndarlegu útboði á evrubréfum. Áhrifin á markað sem og peningamagn í umferð ættu þó að verða sambærileg því ríkissjóður þarf minna á fjármögnun frá innlendum skuldabréfamarkaði að halda ef sú leið verður farin í umtalsverðum mæli.

Auk framangreindra ráðstafana teljum við að það væri gagnlegt ef Seðlabankinn gæfi einhvers konar leiðsögn um það við hvaða aðstæður peningalegt aðhald yrði hert að nýju. Framvirkur vaxtaferill á markaði er býsna brattur þessa dagana. Þótt líklega sé ástæðan að talsverðum hluta þættir á borð við áhyggjur af því að innlend eftirspurn muni ekki mæta framboði á lengri flokkum skuldabréfa nema við talsvert hærri vexti en núverandi skammtímavexti gæti ferillinn að einhverju leyti endurspeglað væntingar um að stýrivextir muni hækka fyrr en seinna. Þá væri meiri vissa um þróun skammtímavaxta næsta kastið vafalítið kærkomin heimilum og fyrirtækjum og myndi gera þessum aðilum auðveldara að skipuleggja fjárhag sinn þar til Kórónukreppunni fer að slota fyrir alvöru.

Óbreyttir vextir út árið...að minnsta kosti

Framsýn leiðsögn peningastefnunefndar við vaxtaákvörðunina í nóvember var hlutlaus og hljóðaði svo:

Peningastefnunefnd mun áfram nota þau tæki sem nefndin hefur yfir að ráða, m.a. kaup Seðlabankans á ríkisskuldabréfum, til að styðja við þjóðarbúskapinn og tryggja að lausara taumhald peningastefnunnar miðlist með eðlilegum hætti til heimila og fyrirtækja.

Við teljum að bankinn muni halda stýrivöxtum óbreyttum í 0,75% enn um sinn, þar til skýrar vísbendingar eru komnar fram um efnahagsbata. Verður það tæpast fyrr en í upphafi næsta árs. Á sama tíma mun verðbólga hjaðna allhratt miðað við nýbirta þjóðhagsspá okkar og mun því bankinn minna þurfa að taka tillit til mögulegra áhrifa verðbólgu yfir markmiði á trúverðugleika peningastefnunnar þegar frá líður. Ef slær eitthvað í bakseglin á efnahagsbatanum í ár er eflaust enn lengra í hækkun vaxta en ella og ekki er útilokað að þeir muni jafnvel verða lækkaðir eitthvað á árinu ef verulega syrtir í álinn.

Í kjölfarið spáum við hægfara hækkun stýrivaxta upp í 3% við lok spátímans. Það verður því fyrst á árinu 2023 sem stýrivextir fara yfir verðbólgu í spá okkar. Óvissa þessa lengri tíma hækkunarferils er að mati okkar frekar niður á við, þar sem líklegt má telja að örari bata í hagkerfinu muni að sama skapi fylgja hraðari styrking krónu og minni verðbólga en þjóðhagsspá okkar hljóðar upp á.