Vextir í helstu hagkerfum heims hafa víða hækkað umtalsvert undanfarið og valdið nokkrum titringi á fjármálamörkuðum. Þannig hefur til að mynda ávöxtunarkrafa á 10 ára ríkisbréfum Bandaríkjanna hækkað um ríflega eina prósentu frá októberbyrjun í fyrra. Þegar þetta er ritað er krafan, sem er eitt helsta viðmiðið fyrir langtímavexti í Bandaríkjadollar, 4,8%. Sambærilega þróun hefur átt sér stað í Bretlandi, þar sem 10 ára ávöxtunarkrafan hefur hækkað um ríflega 0,9 prósentur og er nú 4,9%, sem og á evrusvæði þar sem hækkun á kröfu 10 ára ríkisbréfa Þýskalands nemur tæplega 0,6%. Ávöxtunarkrafa 10 ára þýsku ríkisbréfanna er nú 2,6%. Til samanburðar má geta þess að á þessu sama tímabili hækkaði samsvarandi ávöxtunarkrafa íslenskra ríkisbréfa um ríflega 0,1 prósentu en hún er þessa dagana 6,6%.
Minnkandi vaxtamunur við útlönd frá vetrarbyrjun
Hækkun á langtímavöxtum á helstu myntsvæðum hefur orðið til þess að vaxtamunur við útlönd hefur minnkað síðustu mánuði. Minnkandi vaxtamunur samhliða styrkingu krónu er líklegur til að draga úr áhuga erlendra aðila á að kaupa ríkisbréf í krónum. Peningastefnunefnd lítur trúlega til minnkandi vaxtamunar við næstu vaxtaákvörðun en svigrúm er þó væntanlega til vaxtalækkunar á komandi mánuðum.
Ýmsar skýringar eru á þessari þróun og í nýlegri grein í breska tímaritinu The Economist er stiklað á stóru um þær helstu:
- Skammtíma verðbólguhorfur hafa heldur dökknað. Þótt verðbólga hafi hjaðnað verulega frá þeim hæðum sem hún náði á heimsvísu fyrir nokkrum misserum er nokkur verðbólguþrýstingur enn til staðar. Hækkunartaktur launa í helstu iðnríkjum er hraðari en samrýmist 2% verðbólgumarkmiði stærstu seðlabankanna og á lokamánuðum síðasta árs bætti heldur í verðbólgutaktinn víða. Væntingar um verulega lækkun stýrivaxta hafa í kjölfarið dofnað, sér í lagi í Bandaríkjunum þar sem almennt er vænst einungis einnar 0,25 prósentu vaxtalækkunar þetta árið.
- Líftímaálag (e. Term premium) hefur aukist, að öllum líkindum vegna meiri óvissu en áður um efnahagsþróun þar sem þættir á borð við hugsanlegt tollastríð, ófriðaröldur víða um lönd og áhrif afturkipps í alþjóðvæðingu vega gegn þáttum á borð við mögulegar skattalækkanir í Bandaríkjunum og jákvæðum áhrifum af útbreiðslu gervigreindar á framleiðni.
- Opinber fjármál eru langt frá því að vera aðhaldssöm á heildina litið í helstu iðnríkjum. Nefnir The Economist til að mynda að þess megi vænta að ríkissjóðir G7 ríkjanna muni að jafnaði verða reknir með halla upp á 6% af vergri landsframleiðslu (VLF) í ár. Svo mikill halli hefur oftast áður tengst miklum mótbyr í efnahagslífinu en þessa dagana er hagvöxtur hins vegar þokkalegur og vinnumarkaður víðast hvar allsterkur. Losaralegum opinberum fjármálum fylgir aukin útgáfa skuldabréfa til að fjármagna halla á sama tíma og helstu seðlabankar hyggja á sölu á hluta af þeim risastóra skuldabréfastabba sem þeir keyptu í magnbundinni íhlutun í því skyni að þrýsta langtíma vaxtastigi niður meðan á faraldrinum stóð.
Þessi mikla hækkun á ávöxtunarkröfu erlendis á sama tíma og lítil breyting hefur orðið á langtíma grunnvöxtum hérlendis hefur orðið til þess að vaxtamunur við útlönd hefur skroppið talsvert saman upp á síðkastið. Á það við bæði um langtímavexti og vexti til skemmri tíma. Til að mynda hefur munur á ávöxtunarkröfu 2ja ára íslenskra og bandarískra ríkisbréfa minnkað um 1,3 prósentur, gagnvart breskum ríkisbréfum hefur munurinn á 2ja ára kröfu minnkað um 1,5 prósentur og gagnvart þýskum bréfum hefur vaxtamunurinn á þennan kvarða minnkað um 0,9 prósentur frá októberbyrjun í fyrra.
Sömu þróun má sjá í vaxtamun miðað við langtíma ávöxtunarkröfu. Miðað við 10 ára ríkisskuldabréf nemur lækkunin frá októberbyrjun 2024 rétt tæpri 1 prósentu gagnvart dollaranum, 0,9 prósentum gagnvart breska pundinu og 0,4 prósentum gagnvart evrunni. Er 10 ára vaxtamunurinn um þessar mundir 2,2% gagnvart Bandaríkjadollar, 2,1% gagnvart pundinu en 4,3% gagnvart evru sé miðað við þýsk ríkisskuldabréf.
Líklegt er að minni vaxtamunur hafi áhrif á áhuga erlendra aðila á íslenskum ríkisbréfum. Við fjölluðum nýlega um aukningu á ríkisbréfaeign erlendra aðila á haustmánuðum í fyrra sem trúlega hafði sitt að segja um styrkingu krónunnar á lokaþriðjungi síðasta árs. Þeir tveir þættir sem slíkir aðilar horfa helst til eru stundargengi krónu og vaxtamunurinn á milli þeirra heimamyntar og krónunnar. Telji þeir krónuna líklegri til styrkingar en veikingar á sama tíma og vextir eru umtalsvert hærri í krónu en heimamyntinni verða kaup á ríkisbréfum í krónum þeim mun álitlegri kostur.
Samkvæmt nýjustu Markaðsupplýsingum Lánamála ríkisins nam eign erlendra aðila á ríkisbréfum í krónum ríflega 104 ma.kr. um síðustu áramót og hafði þá aukist um ríflega 38 ma.kr. á árinu 2024. Alls áttu því erlendir aðilar ríflega 11% af útgefnum ríkisbréfum í krónum á þeim tíma. Það er þrátt fyrir allt hóflegt hlutfall í alþjóðlegum samanburði en til samanburðar má geta þess að sambærileg eign erlendra aðila á ríkisbréfum í heimagjaldmiðli hinna Norðurlandanna er á bilinu 35–60%.
Lítill langtíma raunvaxtamunur við Bandaríkin
Áhugavert er einnig að skoða mun á langtíma raunvöxtum eins og hann er verðlagður á skuldabréfamörkuðum hinna ýmsu landa. Þótt verðtrygging sé ekki hluti af lánsfjármörkuðum víðast hvar erlendis þegar kemur að einstaklingum og smærri fyrirtækjum gefa þó ríkissjóðir margra stærstu ríkja út verðtryggð ríkisskuldabréf sem hægt er að bera saman við íslensk verðtryggð ríkisbréf. Ólíkt framantöldum myntsvæðum er verðtryggði vaxtaferillinn hér á landi myndarlega niðurhallandi og ávöxtunarkrafa á skemmri tíma verðtryggðum ríkisbréfum því umtalsvert hærri en á lengstu verðtryggðu ríkisbréfaflokkunum.
Þessi eðlismunur er sérstaklega sláandi þegar raunvaxtaferill íslenskra ríkisbréfa er borinn saman við þann bandaríska. Eins og sjá má á myndinni er vaxtamunur til 5 ára talsverður, eða sem nemur 1,1 prósentu. Munurinn á ávöxtunarkröfu 10 ára ríkisbréfa í myntunum tveimur er hins vegar aðeins 0,1 prósenta og því eftir litlu að slægjast fyrir bandaríska fjárfesta að kaupa verðtryggð ríkisbréf í krónum fremur en hin verðtryggðu bandarísku TIPS-bréf.
Það hversu lítill munur er á verðtryggðu langtímakröfunni í krónum og dollar í samanburði við langtíma óverðtryggðan vaxtamun í myntunum tveimur endurspeglar mun hærra verðbólguálag á íslenskum skuldabréfamarkaði en þeim bandaríska. 10 ára verðbólguálag út frá íslenskum ríkisbréfaferlum er um þessar mundir rétt tæplega 4%. Á bandaríska markaðinum er sambærilegt verðbólguálag 2,5%. Á evrusvæðinu er verðbólguálagið til 10 ára svo rétt um 2,0%. Þess má geta að verðbólgumarkmið íslenska Seðlabankans er 2,5%. Í Bandaríkjunum, eins og raunar hjá flestum stærstu seðlabönkum, er markmiðið 2,0%.
Verðbólguálag endurspeglar vitaskuld ekki eingöngu verðbólguvæntingar heldur einnig þætti á borð við mismunandi seljanleika og það óbeina iðgjald sem fjárfestar eru tilbúnir að borga fyrir að tryggja sér tiltekna raunávöxtun. Þó þykir okkur ljóst af þessum samanburði að íslenski Seðlabankinn á meira á brattann að sækja hvað varðar kjölfestu langtíma verðbólguvæntinga en seðlabankar framangreindra landa og raunar flestra annarra iðnríkja.
Vaxtalækkun líkleg þrátt fyrir minni vaxtamun
Minnkandi vaxtamunur verður trúlega lóð á þá vogaskál að mæla gegn stóru vaxtalækkunarskrefi við næstu vaxtaákvörðun Seðlabankans þann 5. febrúar næstkomandi. Þó er rétt að halda því til haga að raunvaxtastig hér á landi er hátt og hefur raunar ekki lækkað að marki undanfarna mánuði þrátt fyrir lækkun stýrivaxta á lokafjórðungi síðasta árs. Við teljum því enn svigrúm vera fyrir lækkun stýrivaxta við komandi vaxtaákvarðanir Seðlabankans.
