Bláu og dökkbrúnu línurnar á grafinu eru til marks um þennan stöðugleika. Í sem stystu máli má túlka ferlana sem sjá má á myndinni sem nokkuð stöðugar væntingar meðal markaðsaðila allt þetta ár um að lækkun stýrivaxta myndi hefjast seint á þessu ári. Vextir færu í kjölfarið jafnt og þétt lækkandi á komandi misserum þótt þeir vextir yrðu að jafnaði hærri næstu ár en þeir voru síðustu ár fyrir faraldur.

Meira fjör hefur hins vegar verið á markaði fyrir verðtryggð ríkisbréf sem mynda grunninn fyrir verðlagningu á verðtryggðum vöxtum hérlendis. Eins og sjá má af myndinni var fremur lítill munur á ávöxtunarkröfu á verðtryggðum ríkisbréfum með skamman líftíma og langtímabréfum fyrir hálfu ári síðan eða svo. Niðurhallinn á verðtryggða raunvaxtaferlinum tók svo að aukast jafnt og þétt og náði hámarki fyrr í haust. Til að mynda var ávöxtunarkrafa til þriggja ára 4,6% fyrir mánuði síðan en á sama tíma var krafa til tíu ára 2,6%. Þess má geta að í jafnvægi er eðlilegt að ferillinn halli heldur upp á við þar sem fjárfestar vilja fá einhverja umbun fyrir að festa ávöxtun sína til lengri tíma en skemmri.

Helsta skýringin á þessum vaxandi niðurhalla á verðtryggða vaxtaferlinum var óvissa um hvaða áhrif breytingar á skattlagningu á bensín- og díselbifreiðar myndu hafa á vísitölu neysluverðs enda taldar líkur á að breytingin gæti leitt til umtalsverðrar lækkunar vísitölunnar um komandi áramót.

Endi var svo bundinn á þær vangaveltur fyrr í vikunni þegar Hagstofan upplýsti að áhrifin yrðu ekki á framangreindan veg og þótt ekki liggi fyrir endanlegt mat á áhrifunum teljum við líklegast að þau verði minniháttar. Í kjölfarið dró talsvert úr hallanum á verðtryggða vaxtaferlinum. Hann er þó áfram töluvert niðurhallandi. Lengri tíma raunvextir eru því talsvert lægri en skammtíma raunvextir. Til að mynda eru raunvextir til 10 ára nú 2,6% en 3ja ára raunvextir ríflega 4%.

Hvað má lesa úr skuldabréfunum?

En hvað þýðir þessi halli á vaxtaferlinum á mannamáli? Í sem stystu máli gera markaðsaðilar ráð fyrir því að raunvaxtastigið í landinu lækki jafnt og þétt á komandi árum. Nærtækustu ástæður fyrir lægra raunvaxtastigi eru tvær:

·         Hægari vaxtartaktur í hagkerfinu og minni eftirspurnarspenna ætti öðru jöfnu að leiða til lægri raunvaxta þar sem minni spurn verður eftir fjármagni og framboð af sparifé eykst gjarnan að sama skapi.

·         Minni verðbólga minnkar þörfina á peningalegu aðhaldi Seðlabankans.

Hvað seinni liðinn varðar er forvitnilegt að skoða innbyrðis verðlagningu á verðtryggðum og óverðtryggðum skuldabréfum. Munurinn á vaxtastigi verðtryggðra og óverðtryggðra skuldabréfa, sem í daglegu tali er kallaður verðbólguálag, endurspeglar að stórum hluta væntingar á markaði um verðbólguþróun komandi missera. Þó eru þar einnig aðrir kraftar að verki eins og farið er yfir í nýlegri og athyglisverðri rannsóknarritgerð aðalhagfræðings Seðlabankans.

Eins og sjá má af myndinni hér að ofan hefur verðbólguálag á markaði almennt lækkað nokkuð frá sumarlokum. Sveiflan í 2ja ára álaginu, sem fór frá því að vera talsvert hærra en lengri tíma álag yfir í að vera nokkru lægra, og kipptist svo nýverið aftur upp á svipaðar slóðir og langtímaálagið, endurspeglar einmitt framangreinda óvissu um áhrif á skammtímaþróun vísitölu neysluverðs af gjaldtöku fyrir notkun bifreiða sem svo var að stærstum hluta slegin út af borðinu fyrr í vikunni.

Verðbólguálag á markaði er enn hærra en góðu hófi gegnir og hefur peningastefnunefnd Seðlabankans ítrekað viðrað áhyggjur sínar af því við vaxtaákvarðanir síðustu misserin. Þegar þetta er ritað er álagið 3,8% til bæði 2ja og 5 ára en 3,9% til 10 ára. Eins og farið er yfir í framangreindri rannsókn endurspeglar álagið hins vegar ekki eingöngu verðbólguvæntingar og leitni þess niður á við er vísbending um að peningalegt aðhald Seðlabankans sé farið að ná til væntinga á markaði til lengri jafnt sem skemmri tíma. Það er gleðiefni.

Væntingar um lægra vaxtastig

Eftir rúmt ár af 9,25% stýrivöxtum lækkaði Seðlabankinn stýrivextina um 0,25 prósentur í upphafi mánaðarins sem fyrr segir. Verðlagning á skuldabréfamarkaði bendir til þess að almennt sé vænst áframhaldandi lækkunar vaxta á komandi fjórðungum.

Þannig virðist vera allgott samræmi milli svokallaðrar fólginnar framvirkrar kröfu ríkisbréfa og bráðabirgðaspár okkar um stýrivexti í kjölfar vaxtalækkunarinnar í októberbyrjun. Það á að minnsta kosti við um næstu fjórðunga. Við gerum ráð fyrir að stýrivextir verði komnir niður undir 7% í lok næsta árs og niður fyrir 6% að tveimur árum liðnum. Miðað við fólgna framvirka ferilinn hægir hins vegar á vaxtalækkunarferlinu þegar frá líður. Þar verður hins vegar að hafa í huga að langtímavextir innihalda gjarnan tiltekið álag þar sem fjárfestar vilja fá eitthvað fyrir sinn snúð ef þeir binda ávöxtun til lengri tíma en skemmri.

Samandregið endurspeglar ávöxtunarkrafa ríkisbréfa á markaði trúlega væntingar um að vaxtastig fari almennt lækkandi, fyrst í stað aðallega vegna þess að nafnvextir elti hjaðnandi verðbólgu en síðar meir verði einnig lækkun á raunvöxtum eftir því sem betra jafnvægi næst í hagkerfinu og verðbólga kemst í kallfæri við verðbólgumarkmið Seðlabankans. Þó er útlit fyrir að bæði nafn- og raunvextir verði öllu hærri hérlendis að jafnaði en gengur og gerist í nágrannalöndum. Það skrifast að mati okkar bæði á heldur tvísýnni horfur um hvort verðbólga verði skapleg en einnig á bjartari hagvaxtarhorfur hér en víða í nágrannalöndunum.