Gengi krónu hefur sótt talsvert í sig veðrið gagnvart flestum helstu gjaldmiðlum frá byrjun septembermánaðar og er krónan nú nálægt sínum sterkustu gildum á þessu ári ef miðað er við gengisvísitölu. Gagnvart stærstu mótmyntinni á gjaldeyrismarkaði, evrunni, nemur styrkingin tæplega 5% og sama gildir um fylgitungl hennar dönsku krónuna. Gagnvart breska pundinu hefur krónan styrkst um nærri 3% og um ríflega 6% gagnvart jeninu japanska. Undantekningin er Bandaríkjadollar en hann hefur verið í styrkingarfasa þetta haustið líkt og krónan. Gengi krónu gagnvart dollaranum er því nokkurn veginn það sama og í lok sumars þótt nokkrar sveiflur hafi orðið í millitíðinni.
Krónan sækir í sig veðrið með lækkandi sól
Gengi krónu hefur styrkst talsvert frá septemberbyrjun þrátt fyrir halla á vöru- og þjónustuviðskiptum á lokafjórðungi ársins. Innstreymi fjármagns til verðbréfafjárfestinga, breyttar væntingar og hóflegt fjárfestingaútflæði eiga líklega mestan þátt í styrkingunni síðustu mánuði. Þótt gengi krónu sé trúlega enn innan jafnvægisbils gæti veruleg viðbótarstyrking kallað fram vaxandi ójafnvægi og leitt til gengisveikingar síðar meir.
Við fjölluðum í októberbyrjun um skammtímahorfur fyrir krónuna. Þar bentum við á að frekari meðbyr gæti orðið með krónunni á lokafjórðungi ársins og nefndum nokkra líklega áhrifaþætti til sögunnar. Það er því forvitnilegt að taka stöðuna nú á aðventunni, fara yfir þróunina undanfarna mánuði og freista þess að skyggnast fram á við í þessum efnum.
Þokkalegt jafnvægi á utanríkisviðskiptum í ár
Haustið hefur verið heldur hagfelldara hvað utanríkisviðskipti varðar en ýmsir óttuðust. Nýlega birtar tölur Ferðamálastofu um brottfarir um Keflavíkurflugvöll benda til þess að nóvember hafi verið fimmti mánuðurinn í röð þar sem erlendum ferðamönnum hér á landi fjölgaði milli ára eftir allsnarpa fækkun á öðrum fjórðungi þessa árs. Samkvæmt þeim fjölgaði brottförum erlendra farþega um ríflega 9% milli ára og hefur fjölgunin á þann kvarða ekki verið meiri frá febrúar síðastliðnum.
Því ber þó að halda til haga að óvissa er um áreiðanleika brottfarartalnanna eins og vefmiðilinn ff7 hefur nýverið bent á. Sama gildir raunar um gögn yfir gestakomur og gistinætur í bókum Hagstofunnar þar sem misbrestur virðist hafa verið á flokkun gesta í innlenda og erlenda gesti. Hins vegar benda kortaveltutölur Seðlabankans til þess að ferðaþjónustuhaustið hafi þrátt fyrir allt verið nokkuð myndarlegt og skilað heldur meiri gjaldeyristekjum í kassann en sama tímabil fyrir ári síðan.
Undanfarinn áratug eða svo hafa togast á í utanríkisviðskiptum afgangur af þjónustuviðskiptum og vöruskiptahalli. Líkt og við fjölluðum nýlega um hefur þjónustuafgangurinn vegið heldur þyngra en vöruskiptahallinn það sem af er ári. Samkvæmt tölum Hagstofunnar var samanlagður afgangur af vöru- og þjónustuviðskiptum rúmir 64 ma.kr. á þriðja ársfjórðungi eftir 56 ma.kr. halla á fyrri helmingi ársins.
Tölur um vöruskipti birtast allajafna talsvert fyrr en samsvarandi tölur um þjónustuviðskipti við útlönd. Hagstofan birti til dæmis nýlega bráðabirgðatölur fyrir vöruskipti nóvembermánaðar. Samkvæmt þeim var vöruskiptahalli tæplega 32 ma.kr. í síðasta mánuði en í október var hallinn tæpir 49 ma.kr. Hallinn á lokafjórðungi ársins er því orðinn ríflega 90 ma.kr. og þar með rúmum 20 ma.kr. meiri en á sama tíma í fyrra.
Allar líkur eru á því að vöruskiptahalli á lokafjórðungi ársins verði umtalsvert meiri en sem nemur afgangi af þjónustuviðskiptum og heildarhalli á vöru- og þjónustuviðskiptum þetta árið verði því í grennd við þau 0,4% af VLF (u.þ.b. 20 ma.kr.) sem við áætluðum í þjóðhagsspá okkar í septemberlok. Þar sem heildar útflutningstekjur af vöru- og þjónustuviðskiptum líta út fyrir að verða ríflega 1.900 ma.kr. og útgjöld vegna innflutnings af svipaðri stærðargráðu í ár má segja að í því samhengi sé allgott jafnvægi milli innflutnings og útflutnings á vöru og þjónustu þetta árið þrátt fyrir að lokaniðurstaðan verði líklega eitthvað undir núllinu.
Fleira er matur en feitt ket (á gjaldeyrismarkaði)
Fleiri vindar blása um gjaldeyrismarkað en eingöngu þeir sem tengjast utanríkisviðskiptum. Þegar þokkalegt jafnvægi er milli útflutnings eins og í stórum dráttum virðist vera raunin um þessar mundir verða aðrir áhrifaþættir oft ráðandi um skemmri tíma sveiflur í gengi krónunnar.
Þar má til að mynda nefna gjaldeyrisflæði tengt breytingum á eigna- og skuldastöðu þjóðarbúsins. Lífeyrissjóðirnir íslensku ráðstafa til að mynda hluta af hreinu innflæði vegna iðgjalda og fjármagnstekna til fjárfestinga erlendis, að stærstum hluta í verðbréfasjóðum og hlutabréfum. Á fyrstu átta mánuðum ársins námu hrein gjaldeyriskaup íslenskra lífeyrissjóða 51 ma.kr. samkvæmt gögnum Seðlabankans. Þótt dregið hafi úr gjaldeyriskaupum þeirra um 17 ma.kr. frá sama tímabili í fyrra var staðan engu að síður sú um síðasta ár að flestir lífeyrissjóðir voru þá komnir nærri markmiði sínu um hlutfall gjaldeyriseigna af heildareignum þetta árið samkvæmt Seðlabankanum.
Þar við bætist að sjóðirnir eiga á næstunni von á því að fá í fangið talsverðar erlendar eignir, ýmist í evrum eða hlutabréfum, tengt yfirtöku bandaríska félagsins JBT á Marel. Markaðsvirði Marel þegar þetta er ritað er 467 ma.kr. og eiga lífeyrissjóðirnir ríflega þriðjung í félaginu. Margt bendir því til þess að áhugi lífeyrissjóðanna á verulegum gjaldeyriskaupum hafi verið takmarkaður á síðasta þriðjungi ársins eða svo.
Á sama tíma og kaupgleði lífeyrissjóðanna á gjaldeyri kann að hafa minnkað hefur áhugi erlendra aðila á verðbréfum í krónum aukist. Á það bæði við um hlutabréf, ekki síst í fyrrnefndu Marel, en einnig um ríkisbréf sem mynda grunninn að vaxtarófinu á íslenska skuldabréfamarkaðinum. Erfitt er að nálgast tímanleg gögn um slíkar hreyfingar í eignarhaldi á hlutabréfum. Hins vegar halda Lánamál ríkisins utan um slík gögn í tilfelli ríkisbréfanna. Nýjustu tölur þar á bæ sýna að eign erlendra aðila á ríkisbréfum í krónum nam 104 ma.kr. í nóvemberlok og hafði aukist um 0,7 ma.kr. frá lokum októbermánaðar.
Í september og október námu hrein kaup erlendra aðila á ríkisbréfum í krónum hins vegar tæpum 11 ma.kr. samanlagt. Eins og myndin sýnir er það áþekkur taktur og var að jafnaði á fyrstu 5 mánuðum ársins að febrúar undanskildum. Í febrúarmánuði bættu erlendir aðilar við sig nærri 19 ma.kr. af ríkisbréfum enda styrktist krónan nokkuð í þeim mánuði þrátt fyrir talsverð gjaldeyriskaup Seðlabankans á markaði. Trúlega hafa því ríkisbréfakaup erlendu aðilanna lagt lóð á vogaskál styrkingar krónu á haustmánuðum.
Annar áhrifaþáttur á gjaldeyrismarkaði er þróun framvirkra gjaldmiðlasamninga sem að mestu eru nýttir til áhættuvarna en einnig til spákaupmennsku á gjaldeyrismarkaði. Þótt samningarnir hljóði upp á gjaldeyrisviðskipti fram í tímann eins og nafnið bendir til verða áhrif á gjaldeyrismarkað gjarnan við upphaf samningstímans. Með öðrum orðum er hækkun á hreinni framvirkri gjaldeyrisstöðutöku bankanna, sem endurspeglar samsvarandi hreina stöðu með krónu hjá viðskiptavinum þeirra, oft áhrifaþáttur til styrkingar krónu á hverjum tíma og lækkun stöðunnar getur myndað samsvarandi þrýsting til veikingar krónu.
Á fyrstu tveimur mánuðum þessa árs stækkaði hreina framvirka staðan um 26 ma.kr. Í kjölfarið hjaðnaði hún hins vegar jafnt og þétt. Í lok október hafði hreina framvirka gjaldeyrisstaða viðskiptabankanna þannig alls minnkað um ríflega 50 ma.kr. frá marsbyrjun og nám ríflega 43 ma.kr. Hafði staðan ekki verið lægri á þennan kvarða síðan snemma árs 2021. Verður forvitnilegt að sjá uppfærðar tölur um stöðuna sem Seðlabankinn birtir á næstu vikum og kæmi okkur ekki á óvart að einhver viðsnúningur hefði orðið í þróun hennar í nóvember í ljósi styrkingar krónunnar þá.
Hversu sterk er krónan?
Þrátt fyrir nokkrar sveiflur milli mánaða hefur gengi krónu að meðaltali verið nánast það sama þetta árið og í fyrra, sé miðað við viðskiptavegna gengisvísitölu Seðlabankans. Ársmeðaltal vísitölunnar var þannig 195,2 á síðasta ári en 195,3 þetta árið nú þegar tæpar þrjár vikur eru til áramóta. Eins og myndin sýnir hefur gengi krónu á þennan kvarða verið innan tiltekins bils sem spannar í stórum dráttum vísitölugildin 185-200 allt frá ársbyrjun 2021. Þessa dagana er gengisvísitalan í grennd við miðju þessa bils.
Öðru máli gegnir þó um raungengi krónunnar, sem endurspeglar hversu dýrt eða samkeppnishæft Ísland er á heimsvísu þegar tekið hefur verið tillit til verðlags eða launakostnaðar. Raungengið hefur hækkað jafnt og þétt undanfarin misseri. Í nóvember var raungengið á mælikvarða hlutfallslegs verðlags þannig orðið hærra en það hefur verið frá haustinu 2018. Svipaða sögu má lesa úr þróun raungengis sé horft til hlutfallslegs launakostnaðar þótt hækkunin hafi ekki verið jafn skörp síðustu fjórðungana og á fyrrnefnda mælikvarðann. Skýrist það bæði af hóflegri hækkun launakostnaðar hér á landi en oft áður og eins því að launakostnaður í viðskiptalöndum okkar hefur hækkað öllu hraðar upp á síðkastið en verið hafði um alllanga hríð.
Eins og sjá má af myndinni hefur raungengið ekki enn náð þeim hæðum sem það fór í á útrásarárunum og svo aftur á vaxtarskeiði ferðaþjónustunnar.2017-2018. Mikill munur er auðvitað á aðstæðum í þjóðarbúinu á þessum tveimur tímabilum hás raungengis. Um miðjan fyrsta áratug aldarinnar var viðskiptahalli til að mynda gífurlegur en mikið innstreymi af kviku fjármagni knúði raungengið upp í hæstu hæðir. Á síðasta áratug var hækkun raungengisins hins vegar fyrst og fremst drifin af myndarlegum viðskiptaafgangi.
Erfitt er að festa fingur á hvað væri „eðlilegt“ raungengi á hverjum tíma enda breytist mat á jafnvægisraungengi bæði eftir aðferðinni sem notuð er til slíks mats auk þess sem þættir á borð við viðskiptakjör og erlenda stöðu þjóðarbúsins breyta myndinni frá einum tíma til annars.
Fljótt á litið virðist okkur þó sem núverandi gengi krónu samræmist þokkalega jafnvægi á ytri og innri jöfnuði þjóðarbúsins til næstu fjórðunga. Með öðrum orðum, gengið virðist ekki vera komið á slóðir þar sem löskuð samkeppnishæfni og óeðlilega mikill kaupmáttur íslensku krónunnar keyrir utanríkisviðskipti í verulegan halla. Þó má að óbreyttu álykta að ekki sé mikið svigrúm til frekari styrkingar krónu áður en slíkt ójafnvægi gæti farið að grafa um sig.
Í sem stystu máli: Við drögum þá ályktun að gengi krónu þessa dagana sé orðið tiltölulega hátt en ekki óhóflega sterkt. Í þjóðhagsspá okkar sem birtist í septemberlok gerðum við ráð fyrir að krónan myndi styrkjast lítillega á komandi misserum. Meðalgildi gengisvísitölunnar gæti þannig verið 194 á árinu 2026 og meðalgengi evru 148 krónur.
Eins og stundum vill verða hefur sú spá ræst og gott betur nú, tæpum þremur mánuðum síðar. Gildi gengisvísitölunnar var í gær 192 stig og gengi evru tæpar 146 krónur. Vafalítið á eitt og annað eftir að ganga á næstu misserin sem breytir gengishorfum krónu til skemmri eða lengri tíma. Eins og útlitið er núna virðist okkur þó sem óvissan um gengisþróun krónu sé nokkurn veginn samhverf litið til næstu missera. Eins og fyrri daginn er þó óvissan til lengri tíma á þann veg að meiri verðbólga og hraðari hækkun launakostnaðar hérlendis en í nágrannalöndunum ýti raungenginu jafnt og þétt upp á við og kalli að lokum á aðlögun í gegn um veikingu nafngengins.
