Peningastefnunefndin hefur klofnað í öllum 3 vaxtaákvörðunum sínum það sem af er þessu ári. 4 af 5 nefndarmönnum hafa í öll skiptin kosið með tillögu Ásgeirs Jónssonar seðlabankastjóra um óbreytta vexti en 1 nefndarmaður kosið gegn tillögunni og viljað lækka vexti um 0,25 prósentur. Hefur það ávallt verið varaseðlabankastjóri fjármálastöðugleika, fyrst Gunnar Jakobsson en nú síðast settur varaseðlabankastjóri, Arnór Sighvatsson.

Þess má geta að vaxtaákvörðunin 21. ágúst verður frumraun nýs varaseðlabankastjóra fjármálastöðugleika, Tómasar Brynjólfssonar, sem meðlims peningastefnunefndar og verður fróðlegt að sjá hvaða tökum hann tekur verkefnið.

Í maí voru helstu rök peningastefnunefndar fyrir óbreyttum vöxtum þessi:

• Spennan í þjóðarbúinu virtist vera umfram það sem áður var talið.
• Útlit væri fyrir að verðbólga myndi hjaðna hægar en búist var við og verðbólguvæntingar væru enn of háar.
• Þótt taumhald peningastefnunnar væri þétt og hægt hefði á umsvifum í þjóðarbúskapnum væri innlend eftirspurn enn nokkuð sterk.
• Jafnframt væri enn talsverð áraun á framleiðsluþætti og vísbendingar um að hægt hefði á vinnumarkaði væru ekki afgerandi.
• Nýlegar launahækkanir og aðgerðir í ríkisfjármálum gætu einnig stutt við eftirspurn
• Hætta væri á að fyrirtæki fleyttu launahækkunum að einhverju leyti út í verðlag þegar enn væri spenna í þjóðarbúskapnum.
• Sparnaðarstig heimila hefði reynst hærra en áður var talið sem gæti leitt til þess að einkaneysla tæki fyrr við sér og þyrfti taumhald peningastefnunnar því að vera harðara en ella í ljósi þess hversu þrálát verðbólga hefði verið.
• Enn væri óljóst hvort það hefði hægt á almennri eftirspurn á húsnæðismarkaðnum auk þess sem hækkun húsnæðisverðs gæti haft afleidd áhrif og ýtt undir innlenda eftirspurn ekki síst í ljósi hárra verðbólguvæntinga.
• Það fæli það í sér meiri áhættu að lækka vexti of snemma en að hafa þá óbreytta enn um sinn.
• Mikilvægt væri að vaxtalækkun hæfist á trúverðugum tímapunkti þar sem jafnvel tiltölulega lítil lækkun meginvaxta gæti haft mikil áhrif á væntingamyndun þar sem hún markaði upphaf vaxtalækkunarferilsins.

Rök fyrir lækkun vaxta í maí:

• Tekið væri að hægja á vexti umsvifa í ferðaþjónustu sem hefði afleidd áhrif á húsnæðismarkaðinn.
• Þá hefði dregið úr áhrifum kostnaðarhækkana undangenginna missera á verðlag.
• Hægt hefði á hækkun vöruverðs auk þess sem alþjóðlegt hrávöruverð hefði lækkað milli ára sem ætti líklega eftir að koma fram í meira mæli hér á landi.
• Framundan væri endurskoðun á vöxtum húsnæðislánasamninga hjá töluverðum fjölda heimila sem gæti stutt við aðhald peningastefnunnar.
• Undirliggjandi raunvextir væru því hærri en almennt væri reiknað með (væri litið fram hjá tímabundnum áhrifum framboðsskells á íbúðaverð og þar með VNV) og myndu halda áfram að hækka yfir sumarmánuðina.

Hér má svo margt af því helsta sem við teljum að peningastefnunefndin muni vega og meta fyrir vaxtaákvörðunina í ágúst:

Hversu hratt kólnar hagkerfið?

Ýmsar hagtölur sem birtar hafa verið frá síðustu vaxtaákvörðun benda til töluverðrar kólnunar hagkerfisins sem standa muni út þetta ár. Við fjölluðum nýlega um gögn og leiðandi hagvísa sem gefa þetta til kynna með einum eða öðrum hætti, hvort sem horft er til útflutnings eða innlendrar eftirspurnar. Má þar nefna fækkun farþega frá Keflavíkurflugvelli á 2. ársfjórðungi frá sama tíma í fyrra, lækkun á Væntingavísitölu Gallup sem og vísitölu stórkaupa, hægan kortaveltuvöxt og lækkun á leiðandi hagvísi Analytica, sem og niðurstöður úr könnun Deloitte meðal fjármálastjóra stærri fyrirtækja. Þá hefur innheimtufyrirtækið Motus nýlega fjallað um marktæka aukningu vanskila hjá heimilum og fyrirtækjum undanfarna mánuði sem að sögn fyrirtækisins „..geta haft forspárgildi um víðtækari fjárhagsvanda framundan.“

Þessi þróun er þó ekki einhlít. Nýverið birti Ferðamálastofa niðurstöður talningar á brottfararfarþegum um Keflavíkurflugvöll í júlímánuði sem sýna lítilsháttar aukningu milli ára, í fyrsta sinn frá mars síðastliðnum. Þá benti væntingakönnun Gallup meðal stærri fyrirtækja á vordögum til aukinnar bjartsýni meðal stjórnenda þeirra frá mælingunni á undan. Vekur það athygli í ljósi þess að könnun Deloitte var gerð á svipuðum tíma og dró upp talsvert aðra mynd. Þá bentu aðrar niðurstöður, t.d. um skort á starfsfólki og fyrirhugaðar ráðningar, til þess að eftirspurn eftir vinnuafli gæti farið hjaðnandi á komandi fjórðungum.

Á heildina litið teljum við þó horfur á að hagvöxtur verði lítill í ár og bendir margt til þess að spá okkar frá maí síðastliðnum um 0,9% vöxt reynist full bjartsýn. Á fyrsta fjórðungi ársins skrapp verg landsframleiðsla (VLF) saman um 4% frá sama tíma í fyrra og þótt loðnubrestur hafi sett nokkuð sterkan svip á þær tölur voru þær einnig til marks um viðsnúninginn sem orðið hefur frá þenslu til aðlögunar í hagkerfinu.

Seðlabankinn spáði því í maí að hagvöxtur í ár yrði 1,1%. Ný hagspá birtist í Peningamálum samhliða vaxtaákvörðuninni nú og kæmi okkur ekki á óvart að hagvaxtarspáin fyrir þetta ár yrði lækkuð. Að sama skapi myndi þá mat á framleiðsluspennu á komandi misserum trúlega endurspegla minni spennu, sem væri lóð á vogarskál vaxtalækkunar.

Verðbólga hefur reynst þrálát..

Í maí taldi peningastefnunefndin að þótt verðbólga hefði hjaðnað og verðbólguvæntingar lækkað væru ekki komnar fram nægilega skýrar vísbendingar um að verðbólguþrýstingur væri að hjaðna með ásættanlegum hætti. Trúlega hefur verðbólguþróunin síðan verið nefndinni nokkur vonbrigði, líkt og okkur og væntanlega flestum öðrum. Verðbólgumæling júlímánaðar, sem verður sú nýjasta sem nefndin hefur í farteskinu við ákvörðunina nú, var þannig yfir birtum spám. Mældist 12 mánaða verðbólga 6,3% í júlí og þar með 0,3 prósentum meiri en við vaxtaákvörðunina í maí. Mælivarðar á undirliggjandi verðbólgu sýndu einnig flestir hækkun í júlí.

Þótt verðbólguþróunin undanfarið sé trúlega verulegur þyrnir í auga nefndarfólks má þó benda á nokkra þætti sem gera myndina heldur jákvæðari. Hluti tæplega 0,5% hækkunar VNV í júlí skýrist af óreglulegum þáttum á borð við mikla hækkun flugfargjalda, talsverða hækkun á mat og drykk og grynnri útsöluáhrif en oft áður í júlímánuði. Þessi áhrif gætu gengið til baka að talsverðu leyti í næstu mælingum Hagstofunnar á VNV. Þá er reynslan af fyrstu mælingum á reiknaðri húsaleigu með nýrri aðferðafræði á þann veg að liðurinn hækkar hægar en hefði orðið með fyrri aðferð. Loks er rétt að hafa í huga að eins og sjá má af myndinni að ofan er leitnin í bæði mældri verðbólgu og undirliggjandi verðbólgu enn nokkuð eindregin til lækkunar allt frá seinni helmingi síðasta árs þótt bakslag hafi orðið í þeirri þróun í júlí.

Þrátt fyrir kipp upp á við í verðbólgunni í júlímánuði teljum við að verðbólga muni hjaðna áfram á komandi misserum. Nýbirt verðbólguspá okkar hljóðar þannig upp á að verðbólgan verði rétt yfir 6% fram á haustið en verði komin niður í 5,3% í árslok og 3,4% að ári liðnu. Þá ber að halda því til haga að útfærsla á breyttri skattheimtu af bifreiðum sem knúnar eru af jarðefnaeldsneyti gæti leitt til þess að eldsneytisliður vísitölunnar lækkaði umtalsvert um áramótin með marktækum lækkunaráhrifum á verðbólgumælinguna. Enn er þó óljóst hvort breytingin hefur þessi áhrif og þau munu einungis hafa áhrif á mælda 12 mánaða verðbólgu á árinu 2025.

..og verðbólguvæntingar eru háar

Rétt eins og verðbólgan sjálf hafa mælikvarðar á verðbólguvæntingar verið þrálátt hærri en heppilegt væri. Verðbólguálag á skuldabréfamarkaði er til að mynda ríflega 4% hvort sem horft er til 5 eða 10 ára. Fólgið 5 ára álag eftir 5 ár hefur raunar hækkað frá vaxtaákvörðunarfundinum í maí en Seðlabankinn horfir töluvert til þess mælikvarða á langtíma verðbólguvæntingar eins og þær eru verðlagðar á skuldabréfamarkaði.

Hér þarf þó eins og fyrri daginn að setja þann fyrirvara að verðbólguálag á markaði endurspeglar ekki eingöngu verðbólguvæntingar heldur líka óvissuálag. Þetta óvissuálag endurspeglar þá óvissu um langtíma raunávöxtun sem felst í fjárfestingu í óverðtryggðum skuldabréfum en er ekki til staðar í verðtryggðum bréfum. Þetta óvissuálag hefur líklega hækkað undanfarin misseri með aukinni óvissu um verðbólguþróun. Það gæti því orðið æði löng bið ef peningastefnunefndin vill sjá langtíma álag á markaði snerta 2,5% markmiðið á ný eins og raunin var í upphafi þessa áratugar. Eftir sem áður er það vitaskuld áhyggjuefni að álagið er jafn hátt og raun ber vitni þessa dagana, enda erfitt að para það við langtíma væntingar um hóflega verðbólgu.

Peningastefnunefndin mun hafa í höndunum nýja væntingakönnun meðal markaðsaðila eins og jafnan þegar útgáfa Peningamála fylgir vaxtaákvörðun. Þá verða nýjar mælingar á verðbólguvæntingum heimila og fyrirtækja birtar fyrir lok þessa ársfjórðungs. Líkt og verðbólguálag á markaði hafa langtíma verðbólguvæntingar þrálátt verið háar hjá heimilum, stjórnendum fyrirtækja og þátttakendum á fjármálamarkaði undanfarna fjórðunga. Er það vissulega verulegt áhyggjuefni. Þó ber að hafa í huga að þegar kjölfesta verðbólguvæntinga losnar á annað borð fara langtíma væntingar að taka í meiri mæli mið af nýlegri verðbólguþróun og skammtímahorfum en ella væri. Það hefur tvennt í för með sér:

• Í fyrsta lagi gerir það Seðlabankanum erfiðara fyrir að ná markmiði sínu þar sem þessi miðlunarleið peningastefnunnar er löskuð. Það kallar á hærri raunstýrivexti í lengri tíma en ella. Þetta hafa stjórnendur bankans ítrekað bent á.
• Í öðru lagi getur Seðlabankinn síður reitt sig á mælikvarða á langtímavæntingar til þess að gefa til kynna hvort tímabært sé að minnka aðhald peningastefnu. Með öðrum orðum er það líklegra að langtímavæntingarnar elti verðbólgu og skammtímavæntingar en að vaxtastefnan sjálf nái að hafa bein áhrif á þær, að minnsta kosti næsta kastið. Þegar sú staða er uppi getur verið vænlegra að horfa fremur til skemmri tíma væntinga.

Þróun skammtíma væntinga um verðbólgu virðist okkur sýna meira afgerandi leitni niður á við en hjá langtímavæntingum. 1 árs væntingar heimila virðast raunar nær alfarið endurspegla verðbólguna eins og hún er á hverjum tíma. Verðbólguvæntingar fyrirtækja og markaðsaðila til 1 árs, sem og 2 ára verðbólguálag á skuldabréfamarkaði, sýnir hins vegar nokkuð jafna og þétta lækkunarleitni frá 2. ársfjórðungi í fyrra. Haldi þetta ferli áfram má færa rök fyrir því að einhver lækkun stýrivaxta ætti að fylgja í kjölfarið þar sem raunstýrivextir hækki annars trúlega jafnt og þétt á flesta mælikvarða. Verður því forvitnilegt að sjá hvort nýjar mælingar á skammtíma verðbólguvæntingum þokist áfram niður á við þrátt fyrir bakslag í hjöðnun verðbólgunnar sjálfrar í sumar, líkt og raunin virðist vera með skammtíma verðbólguálag á markaði.

Raunstýrivextir eru býsna háir

Raunstýrivextir hafa hækkað umtalsvert undanfarin 2 ár. Miðað við einfalt meðalt mælikvarða á vænta verðbólgu fóru raunstýrivextir frá því að vera neikvæðir um ríflega 2,5% vorið 2022 í að vera tæp 4% samkvæmt nýjustu mælingum. Að sama skapi hafa langtíma raunvextir á markaði einnig hækkað umtalsvert. Til að mynda var ávöxtunarkrafa á verðtryggðum ríkisbréfum með 10 ára líftíma í kring um 0,5% í mars 2022 en er um þessar mundir í kring um 2,7%.

Í maí taldi peningastefnunefndin „..að taumhald peningastefnunnar væri líklega orðið nægjanlegt og nokkrar líkur á því að það myndi aukast á næstum mánuðum þótt vextir héldust óbreyttir“ svo vitnað sé í fundargerð vaxtaákvörðunarfundanna í maí. Þar segir einnig:

„Hins vegar væru ekki komnar fram nægjanlega skýrar vísbendingar um að verðbólguþrýstingur væri að hjaðna með ásættanlegum hætti. Þá sérstaklega væri áhyggjuefni að verðbólguvæntingar væru enn vel yfir markmiði. Af þeim sökum fæli það í sér meiri áhættu að lækka vexti of snemma en að hafa þá óbreytta enn um sinn. Mikilvægt væri einnig að vaxtalækkun hæfist á trúverðugum tímapunkti þar sem jafnvel tiltölulega lítil lækkun meginvaxta gæti haft mikil áhrif á væntingamyndun þar sem hún markaði upphaf vaxtalækkunarferilsins. Framhaldið myndi ráðast af því hvernig verðbólga og verðbólguvæntingar þróast næstu misseri þar sem mikilvægt væri að viðhalda hæfilegu aðhaldsstigi.“

Hér má spyrja hvort nefndin sé nægilega framsýn í ákvörðun peningastefnunnar og eins hvaða skilyrði „trúverðugur tímapunktur“ þarf að uppfylla, en þar er væntanlega vísað til þess að vísbendingar um hjaðnandi verðbólguþrýsting þurfi að vera skýrari en verið hefur. Miðað við þær áherslur er ólíklegt að meirihluti nefndarmanna hafi skipt um skoðun frá því í maí þegar þau töldu ótímabært að lækka vexti.

Lækka vextir fyrir áramót?

Þá er að sama skapi ekki á vísan að róa um hvort nefndin muni telja hinn trúverðuga tímapunkt vera kominn í þeim tveimur vaxtaákvörðunum sem eftir eru á síðasta fjórðungi ársins. Veltur það bæði á því hvort vísbendingar um kólnun í hagkerfinu verða sterkari með lækkandi sól og eins hinu hvort verðbólguvæntingar og verðbólgan sjálf þokast að ráði nær markmiði fyrir árslok. Miðað við okkar spár um þróun verðbólgu og efnahags á komandi fjórðungum ættu þó að vera góðar líkur á lækkun vaxta fyrir áramót. Minnum við þar á hið fornkveðna, að sígandi lukka er best. Það á að mati okkar einnig við um stjórnun peningamála hér á landi.

Eftir því sem fram líða stundir eigum við von á að vaxtalækkunarferli bankans komist á frekara skrið með hjaðnandi verðbólgu og kólnandi hagkerfi.

Við spáum því að stýrivextir verði 9,0% í árslok 2024, 8,0% um mitt næsta ár og fari niður fyrir 7% í lok ársins 2025. Vaxtalækkunarferlinu gæti lokið að u.þ.b. 2 árum liðnum með stýrivöxtum í kring um 5,5% að því gefnu að hagvöxtur verði hóflegur á tímabilinu og verðbólga verði farin að nálgast markmið Seðlabankans þegar lengra líður á næsta ár.