• Samkvæmt fundargerð frá ágústfundum peningastefnunefndar voru eftirfarandi þættir efst í huga nefndarfólks við vaxtaákvörðunina þá:
• Verðbólga væri þrálát og verðbólguvæntingar hefðu lítið breyst
• Nefndin taldi að innlend eftirspurn væri enn nokkuð sterk og fáar vísbendingar væru um að efnahagslífið hefði kólnað frá síðasta fundi nefndarinnar, hvort sem litið væri til vinnu- eða húsnæðismarkaðar.
• Launahækkanir undanfarna mánuði og aðgerðir í ríkisfjármálum í tengslum við kjarasamninga virtust hafa stutt við eftirspurn.
• Sparnaðarstig heimila væri enn tiltölulega hátt og jákvætt væri að sjá hversu vel miðlunin hefði gengið í gegnum þennan farveg undanfarin misseri þótt mikill sparnaður gæti hugsanlega ýtt undir eftirspurn horft fram á veginn.
• Uppkaup ríkisins á íbúðarhúsnæði í Grindavík hefðu haft hvetjandi áhrif á fasteignamarkaðinn en að mati nefndarinnar væru þau áhrif tímabundin
• Þótt litið væri framhjá áhrifum vegna flutninga Grindvíkinga virtust umsvif á húsnæðismarkaði vera nokkuð sterk.
• Í ljósi kröftugra efnahagsumsvifa og hversu þrálát verðbólga væri gæti verið þörf á því að hafa taumhald peningastefnunnar þétt í lengri tíma en ella
• Hugsanlega væri erfitt að ná verðbólgu niður í markmið innan ásættanlegs tíma nema hægja verulega á efnahagsumsvifum.
• Nefndin taldi því að í ljósi þess að enn væru hvorki komnar fram nægjanlega skýrar vísbendingar um að verðbólguþrýstingur væri að minnka né að verðbólguvæntingar færu lækkandi þyrfti taumhald peningastefnunnar áfram að haldast þétt.
• Þótt vaxtahækkanir bankans hefðu skilað árangri í að draga úr spennu og stuðla að hjöðnun verðbólgu væri þróunin hægari en reiknað var með.

Hagkerfið kólnar

Í þjóðhagsspá sem við birtum nýverið er fjallað um nýlega efnahagsþróun og horfur fyrir komandi misseri.

Fyrri helmingur þessa árs einkenndist af tæplega 2% samdrætti í vergri landsframleiðslu (VLF) milli ára. Þótt loðnubrestur hafi sett sterkan svip á þróunina hafði mótbyr í öðrum útflutningi einnig áhrif auk þess sem einkaneysla skrapp saman.

Útlit að hagvöxtur mælist 0,3% á þessu ári. Svo lítill vöxtur hefur ekki mælst frá fjármálakreppunni 2009-2010 ef undan er skilið faraldursárið 2020. Árið 2024 markar í raun hagsveifluskil þótt líklega verði ekki samdráttur á ársgrundvelli. Þetta er einnig talsvert minni vöxtur en við spáðum í maíspá okkar. Skýrist munurinn af verri horfum um útflutning, lífseigari innflutningi og áhrifum hárra vaxta á eftirspurn á seinni árshelmingi.

Á næsta ári teljum við að hagvöxtur verði 1,2%. Einkaneysla og útflutningur sækja þá í sig veðrið en á móti er útlit fyrir nánast óbreytta fjárfestingu á milli ára. Á árinu 2026 er útlit fyrir 2,5% hagvöxt og skýrist hraðari vaxtartaktur ekki síst af vexti í fjárfestingu auk þess sem einkaneysla og útflutningur ná heldur meira skriði en árið áður.

Spáin nú hljóðar upp á nokkru minni vöxt á spátímanum en spá okkar frá maí síðastliðnum. Það skrifast meðal annars á hægari vöxt ferðaþjónustu, heldur minni útflutningsvöxt sjávarafurða og langvinnari áhrif af háu raunvaxtastigi. Á móti má benda á að vöxtur undanfarinna ára mælist nú meiri en fyrri tölur gáfu til kynna. Hægari vöxtur í spánni nú endurspeglar því ekki endilega umtalsvert meiri slaka þegar frá líður. Þó hefur slík endurskoðun vitanlega áhrif á mælda þróun landsframleiðslu á hverja vinnustund og ber ekki að túlka hana alfarið sem merki um að þensla, þ.e.a.s. vöxtur landsframleiðslu umfram vaxtargetu, sé að sama skapi meiri.

Þess má geta að Seðlabankinn hafði gert ráð fyrir 2% hagvexti á 2. ársfjórðungi í ágústspá sinni en raunin er 0,3% samdráttur samkvæmt bráðabirgðatölum Hagstofunnar. Alls spáði bankinn 0,5% hagvexti þetta árið og 2,0% vexti næsta ár. Okkar spá hljóðar því upp á 1% minni vöxt samanlagt árin 2024-2025 en spá Seðlabankans.

Stjórnendur bankans hafa á móti bent á að fyrstu tölur Hagstofunnar um þjóðhagsreikninga séu gjarnan endurskoðaðar upp á við í síðari endurskoðun og taka þeim því með fyrirvara. Hins vegar hefur okkur stundum þótt bera á því að þegar tölur Hagstofunnar eru svo endurskoðaðar til hækkunar, líkt og gerðist við síðustu birtingu þjóðhagsreikninga, túlki þessir sömu stjórnendur það sem viðbótarrök fyrir meira aðhaldi. Þarna þykir okkur vera ákveðin tilhneiging til tvítalningar sem flækir óþarflega skilaboð peningastefnunefndar um mat á stöðu hagkerfisins.

Verðbólga hjaðnar og verðbólguálag lækkar

Þótt tónn peningastefnunefndar hafi verið fremur harður við síðustu vaxtaákvörðun í ágúst sl. hefur eitt og annað fallið með peningastefnunni síðan. Verðbólga hefur hjaðnað og útlit fyrir verðbólguþróun á komandi fjórðungum hefur heldur skánað.

Verðbólga í ágúst mældist 6,0% og þar með 0,3 prósentum lægri en júlíverðbólgan sem peningastefnunefndin hafði í farteskinu við síðustu vaxtaákvörðun. Undirliggjandi verðbólga hjaðnaði einnig í ágúst á ýmsa mælikvarða.

Við gerum ráð fyrir að hjöðnun verðbólgu haldi áfram það sem eftir er árs. Spá okkar hljóðar upp á 5,1% verðbólgu í árslok. Á næsta ári er svo útlit fyrir frekari hjöðnun verðbólgu og gæti hún mælst í grennd við 3% undir lok árs 2025.

Þá hefur verðbólguálag lækkað allnokkuð frá vaxtaákvörðuninni í ágúst þótt langtíma verðbólguvæntingar séu enn háar á flesta mælikvarða.

Þrátt fyrir framangreinda þróun hefur lítil breyting orðið á langtíma verðbólguvæntingum enn sem komið er, a.m.k. miðað við svör í væntingakönnunum meðal stjórnenda fyrirtækja, almennings og þátttakenda á fjármálamörkuðum. Meðal peningastefnunefndar ríkja skiljanlega miklar áhyggjur af viðvarandi háum verðbólguvæntingum enda torvelda þær leiðina að verðbólgumarkmiði.

Við höfum þó áður bent á að varasamt geti verið að einblína eingöngu á langtímavæntingarnar og setja lækkun þeirra sem ófrávíkjanlegt skilyrði fyrir lækkun vaxta ef aðrir viðkomandi hagvísar eru að þróast til betri vegar á sama tíma. Ef taumhald verðbólguvæntinga hefur losnað getur þvert á móti þurft talsverða hjöðnun verðbólgunnar sjálfrar til þess að þoka þeim niður á ný. Með öðrum orðum getur sambandið þarna á milli orðið þannig, að minnsta kosti tímabundið, að verðbólga leiði væntingar en ekki öfugt (e. adaptive inflation expectations). Hjöðnun verðbólgu þarf þá að eiga sér stað án stuðnings frá stöðugum langtímavæntingum eins og raunar hefur verið að gerast undanfarna fjórðunga.

Vaxandi vaxtamunur við útlönd skiptir máli

Vaxtamunur Íslands við helstu viðskiptalönd er verulegur um þessar mundir, sér í lagi munur á skemmri tíma vöxtum. Á hinum Norðurlöndunum eru stýrivextir á bilinu 3,25 – 4,5%. Á Evrusvæðinu eru vextirnir 3,65%, í Bretlandi 5,0% og í Bandaríkjunum á bilinu 4,75 – 5,0%.

Það skiptir þó ekki síður máli fyrir áhrif peningastefnunnar hér að víða erlendis er vaxtalækkunarferli hafið. Nýverið lækkaði bandaríski seðlabankinn vexti um hálfa prósentu en áður höfðu seðlabankar Evrópu, Bretlands og Norðurlandanna, að Noregi undanskildum, stigið slík skref. Í öllum þessum löndum er því þar að auki spáð að vaxtalækkunarferli muni halda áfram fram eftir næsta ári eins og myndin sýnir.

Áhrif vaxtamunarins geta verið talsverð, hvað þá ef útlit er fyrir að hann aukist á komandi tíð. Undanfarna mánuði hefur ásókn erlendra aðila í innlenda vexti verið takmörkuð eftir talsverð skuldabréfakaup þeirra fyrr á árinu. Það gæti þó breyst aftur á komandi fjórðungum. Þótt hæfilegt innflæði af þessum sökum sé af hinu góða á meðan ekki er verið að fjármagna vaxandi viðskiptahalla er hóf best í hverjum hlut. Vaxtamunurinn getur þannig ýtt meira en góðu hófi gegnir undir gengi krónu, rýrt samkeppnishæfni þjóðarbúsins, aukið á hagsveifluna og leitt til brattari aðlögunar í genginu þegar frá líður. Horfur um vaxtamun er þess vegna eitthvað sem peningastefnunefnd hlýtur að horfa til við vaxtaákvarðanir á næstunni.

Lækka vextir fyrir áramót?

Í nýlega birtri þjóðhagsspá fjöllum við meðal annars um útlitið fyrir þróun vaxta næstu misserin, bæði skammtímavaxta og vaxta með lengri binditíma.

Eftir snarpt vaxtahækkunarferli frá vordögum 2021 hafa stýrivextir Seðlabankans verið óbreyttir í 9,25% síðan í ágúst 2023. Raunstýrivextir hafa þó hækkað umtalsvert undanfarin misseri og endurspegla talsvert peningalegt aðhald um þessar mundir.

Væntingar um lækkun stýrivaxta á 3. ársfjórðungi urðu að engu eftir lífseiga verðbólgu og meiri seiglu í hagkerfinu á liðnu sumri en útlit var fyrir.

Gangi spár okkar um verðbólgu og efnahagsþróun eftir gæti vaxtalækkunarferlið hafist á síðasta vaxtaákvörðunardegi ársins, þann 20. nóvember næstkomandi. Hins vegar má ekki mikið út af bregða í þeim efnum svo vaxtalækkunarferlið tefjist ekki fram yfir áramótin 2024/2025.

Þótt Seðlabankastjóri hafi gefið í skyn að vextir kynnu að lækka allmyndarlega þegar þar að kæmi þykir okkur bæði líklegra og skynsamlegra að farið verði varlega í sakirnar fyrst um sinn. Seigla í fjárfestingarstiginu og undirliggjandi spenna á íbúðamarkaði, sem og auðvitað þrálát verðbólga undanfarið, eru t.d. gildar ástæður til þess að slaka ekki of hratt á aðhaldinu. Að sama skapi eykst hættan á því að peningastefnan ýki hagsveifluna ef peningastefnunefndin kýs að bíða þar til það er hafið yfir allan vafa að verðbólga sé á leið í markmið og lækka þá fyrst stýrivexti í stórum skrefum.

Við spáum því að stýrivextir verði komnir í 8,25% um mitt ár 2025, í 7,5% í lok næsta árs og í 5,5% undir lok spátímans, en það teljum við vera nærri jafnvægisvöxtum. Þá spá þarf hins vegar að skoða í samhengi við spá okkar um tiltölulega hagfelldar efnahagshorfur næstu misserin. Verði verulegt bakslag í efnahagslífinu á komandi vetri ætti peningastefnan að bregðast við því með hraðari lækkun vaxta en hér er spáð.

Langtímavextir eru háir um þessar mundir. Miðað við vaxtaferla ríkisbréfa eru óverðtryggðir 10 ára grunnvextir nú í kring um 6,8% og samsvarandi raunvextir á verðtryggðum bréfum nálægt 2,7%. Við áætlum að langtíma nafnvextir gætu lækkað í 5,8% á spátímanum og raunvextir í 2,2%. Langtíma verðbólguálag yrði samkvæmt því 3,6% samanborið við 4,0% álag um þessar mundir. Þar ber þó að hafa í huga að hluti þess er óvissuálag og langtíma verðbólguvæntingar því trúlega lægri.